Le Trading Haute Fréquence

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Depuis le début de la crise en 2008, le monde de la finance et les traders en particulier sont sans cesse brocardés. Incompréhension du monde pour ces golden boys, que l’on imagine échanger des millions en quelques secondes, d’un argent virtuel dont nul ne comprend l’origine, a mis en lumière des métiers et techniques que le citoyen lambda a de plus en plus de mal à accepter.

Mais lorsqu’en plus les méthodes de trading sont à l’origine de flash crash, comme celui du 6 mai 2010 à NYC, le sujet devient sensible et passionné.

Le trading haute fréquence(HFT), fait partie de ces techniques aujourd’hui décriées par le public mais aussi de plus en plus par les initiés, certains le qualifiant de Killer market. A l’inverse d’autres estiment qu’ils rendent un service public à destination des investisseurs, en leur fournissant de la liquidité.

Le HFT se développe et accélère depuis le début des années 2000 et la réforme Mifid1 (directive qui concerne les marchés d’instruments financiers). Il représente aujourd’hui prêt de 40% des ordres passés sur les bourses européennes et 70% aux USA. Les ordinateurs ultra puissants à l’origine de ces ordres sont positionnés au plus près des serveurs, dans un souci de gain de temps, qui est la donnée fondamentale (on le mesure en millième de seconde, soit 10^-3 seconde). Les gains des opérations sont souvent de quelques centimes à chaque transaction. On comprend alors la recherche frénétique pour gagner quelques secondes qui transforment ces centimes en somme conséquente.

Configurer par des ingénieurs, quants, qui élaborent des algorithmes en fonction de la stratégie mise en place, les ordinateurs émettront automatiquement des ordres d’achat ou de vente en fonction des informations reçues du marché qu’ils interprètent : évolution du carnet d’ordre, résultat d’entreprise, action des autres opérateurs.

C’est grâce à cette rapidité d’analyse que les calculateurs émettent des centaines d’ordres sur le marché pour se porter contrepartie des investisseurs et ainsi augmenter la liquidité sur un marché, mais grâce à cette même rapidité à coté un prix , ils se positionnent comme des scalpeurs d’ordre, au détriment de market maker en chair et en os.

Utile ou dangereux

Contre : l’une des premières accusations faites au HFT est celle des coûts qui sont liés aux investissements nécessaires pour sa mise en place et dans son exécution. Ainsi en plus des millions de dollar nécessaires aux investissements technologiques, elle demande aussi de nombreux investissements chez les régulateurs et les sociétés boursières. Ces investissements sont rendus nécessaires pour absorber les nombreux ordres qui arrivent sur le marché, mais aussi pour faire face aux interruptions plus fréquentes du service qui arrivent à la limite de leur capacité. Récemment l’introduction en bourse de Facebook a ainsi provoqué de nombreuses interruptions de cotations. Autre exemple, la société Knight capital qui en août 2012 après l’utilisation d’un algorithme erroné, a perdu plus de 440 millions d’euros en l’espace de 40 minutes. Celui-ci à dû être renfloué par une aide de l’Etat.

A cette critique sur le coût du HFT, ses défenseurs expliquent que la mise en place et l’évolution du HFT permet de réduire les coûts “frictionnels”. Les utilisateurs et donc les clients finaux, peuvent passer des opérations qui n’ont jamais été aussi peu chères. Les coûts sont en diminution de près de 90%, passant en moyenne de 0,30% à 0,02% pour les opérations sur le marché action. En consolidant le marché, les bourses et courtiers le rendent plus petit et donc moins onéreux.

Liquidité

Selon les défenseurs du HFT, la baisse des coûts de transaction et la vitesse d’exécution du HFT rend le marché plus liquide, en permettant d’avoir des prix bid / ask coté par les Market Makers plus proche de la valeur réelle de l’action ou du titre négocié. Cette vision qui tend à faire penser que le HFT serait le parfait market maker est renforcée par l’analyse de Bershova Rakhlin “HFT and Long Term investors : a view from the Buy-side” qui indique que “les HFT sont principalement programmés, de manière opportuniste, pour fournir de la liquidité plus que dans des stratégies de prédateurs”.

Néanmoins, pour les anti-HFT, le rôle de teneur de marché et d’apporteur de liquidité n’est qu’illusoire. Ils ne traitent que sur les titres déjà hautement liquides, or sur ces titres la liquidité “naturelle” offerte par les participants est largement suffisante. Il s’agit plus d’une intermédiation et donc d’un coût superflu. Et même si les spreads sont légèrement réduits, c’est au” détriment de la profondeur, de la tenue du prix dans la durée et de la capacité à absorber des déséquilibres de l’offre et de la demande” grâce à son inventaire propre. En effet les HFT offrent des volumes faibles à des prix intéressants ce qui permet d’attirer des flux d’ordres (plus lents). Les prix sont alors modifiés de manière quasi “instantanée” ce qui explique un taux d’annulation d’ordres excédants les 90%. Les prix sur le volume rempli sont alors largement dégradés. Ils ne gardent aucun inventaire plus de quelques secondes. Ce qui les rend incapables d’absorber le moindre déséquilibre de liquidité, mais génère au contraire des effets “patates chaudes” comme lors du 6 mai 2010.

D’autres professionnels des marchés financiers comparent la place de Londres où le HFT est très développé et la place espagnole où le HFT n’est pas développé. On ne constate aucune différence en termes de volatilité. L’impact du trading haute fréquence sur la liquidité des marchés est donc très difficile à démontrer.

La régulation du HFT

Depuis 2011, Bruxelles tente d’encadrer et surveiller le HFT dans le cadre de la révision de la directive sur les marchés d’instruments financiers (MIF ou MiFid en anglais). A défaut de pouvoir interdire le HFT, la commission européenne envisage de réglementer cette activité en imposant le respect d’un ratio minimum ordres exécutés sur ordres passés; mais aussi en imposant un temps de latence minimum et la définition d’une taille de cotation minimum. La révision en cours par la commission européenne de la Market Abuse Directive prévoit aussi de prévenir des abus de marché commis avec le trading algorithmique.

En août 2012, la France a adopté une taxe de 0,01% sur le montant des ordres annulés par un opérateur, si l’opérateur annule 80% des ordres passés lors de la séance.

En septembre 2012, l’Allemagne adopte un projet de loi pour réguler les transactions à haute fréquence.

Celui-ci prévoit l’obligation d’être titulaire d’une licence pour les traders qui font usage du HFT. De plus, ils devront configurer leurs ordinateurs pour éviter les réactions en chaine sur le marché. Berlin souhaite aussi pouvoir prélever une taxe sur ceux qui feraient un usage excessif de cette méthode de trading et renforcer les droits du Bafin (le gendarme de la bourse allemand équivalent de la SEC aux USA). La Bafin sera en charge notamment de valider les logiciels de HFT, afin de s’assurer qu’ils respectent les règles d’équilibre entre ordres donnés et annulés, ainsi que les règles d’auto-blocage contre les réactions en chaines. Ce projet de loi devrait renter en vigueur au cours du second semestre 2013. Il semble que d’autres pays de l’UE soient favorables à l’établissement d’une réforme similaire dans leurs droits nationaux.

La taxe sur les transactions financières dont le principe a été approuvée par 11 pays de l’UE (ce qui représente 85% du PNB de l’UE) et aussi une manière de « régulariser » le HFT, en rendant les couts d’opérations (ce qui les rendent moins attractifs) et ainsi les réduire à son plus simple niveau d’utilité, en opposition à une utilisation et un développement spéculatif

Mais un certain nombre d’observateurs restent “dubitatifs” quand à la mise en œuvre de ces mesures du fait de la complexité technique du HFT. La réussite de ces mesures dépendra de la volonté du régulateur de se doter de véritables moyens de contrôle, tant techniques, qu’humains.

Mais les traders à haute fréquence sont très largement opposés à tout ce qui les ralentirait, “ce serait quasiment la mort du tradng à haute fréquence”

Le trading haute fréquence est une technique de trading encore mal connue mais très largement utilisée sur les grandes places du monde. Indispensable à la liquidité du marché, indispensable pour faire baisser les coûts de transaction, il est aussi très largement vilipendé pour son coté obscure, de scalpeur d’ordre. Même les plus grands régulateurs ont aujourd’hui des difficultés pour trouver les réformes nécessaires à son encadrement (ce qui semble indispensable comme toutes les techniques de trading), sans pour autant faire fuir ce nouveau business très lucratif vers d’autres places du monde plus accueillantes.

Même s’il semble que les régulateurs sont de plus en plus vigilent sur les entreprises utilisant le HFT, celui-ci a encore de belles heures devant lui, sans douter qu’il saura s’adapter aux nouvelles réformes et qu’il trouvera sa place sur les marchés financiers au côté des market maker et autre brokers.

Pierre GISLARD

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