La mode du «Smart Béta»

La diversification classique, c’était avant

La gestion actuelle met en avant la disparition du concept de diversification appartenant à la théorie moderne du portefeuille développée par Markowitz dans les années 1950.

Le modèle de Markowitz a pour but de construire un portefeuille contenant des actifs à faible corrélation qui sont principalement des actifs risqués, d’une part, tels que les actions et des actifs non risqués d’autre part, tels que les obligations. Le mixte de ces deux classes d’actifs permet de minimiser le risque auquel un portefeuille est exposé pour un rendement donné. Ce portefeuille est usuellement nommé le portefeuille efficient. Le risque actions prédominant, les gérants se sont réorientés vers d’autres types de gestions.

Par la suite, la seconde génération de gestion a vu l’introduction, dans les portefeuilles des gérants de nouvelles classes d’actifs afin de réduire ce risque actions. Les fonds exposés à cette stratégie ont finalement été impacté au même titre que les actions par différentes crises telles que la bulle internet, les subprimes ou encore la crise de la dette souveraine pour ne citer que les plus récentes. Les classes d’actifs incorporées dans les portefeuilles dans un but de diversification se révèlent positivement corrélées aux actions.

Désormais, « prime » à l’investissement factoriel

Après un entretien avec un membre d’une société de gestion afin de connaître davantage cette stratégie, j’ai pu en apprendre davantage sur ces portefeuilles long/short qui représentent le présent de la gestion de portefeuille institutionnelle. Exit la diversification opposant actions et obligations qui tendent à se corréler en période de forte aversion au risque, les actifs tels que les actions sont désormais décomposés en facteurs (Figure 1).

Figure 1 : Les facteurs utilisés

Facteurs

Description

Marché

Rendement des actions supérieur au taux sans risque.

Valeur

Rendement des actions surévaluées comparé à celles sous évaluées.

Momentum

Les actions qui ont performé dans un passé plus ou moins proche tendent à performer davantage que les autres.

Volatilité

Préférence des actions à faible volatilité qui surperforment historiquement.

Taille

Les petites entreprises surperforment les grandes en rendement.

La nouvelle génération de gestionnaires considère donc ces facteurs afin d’optimiser leur rendement en lieu et place des actifs traditionnels.

À partir de ces facteurs, il est possible de construire les portefeuilles long/short précédemment évoqués afin de bénéficier des primes provenant de chaque facteur (Figure 2).

Facteur value:

L’idée est que la prime de valeur est obtenue en étant long des actions sous-évaluées (rapport entre le dernier prix de l’action et son prix moyen à long terme) et short des actions surévaluées. Partant du

principe que les prix des actions devraient converger vers leur prix moyen, ce principe d’arbitrage permet de se couvrir en période de crise même si le risque reste présent.

Facteur momentum :

La prime momentum est la plus intuitive puisqu’elle consiste à acheter les actions qui ont performé dans un passé plus ou moins proche, généralement 1 an et, à l’inverse, vendre celles qui ont sous-performé en comparaison à un ensemble d’actions.

Facteur volatilité :

La volatilité est une mesure importante du risque. Elle est calculée à partir de l’écart-type des rendements des actions en portefeuille. Plus le rendement espéré d’un portefeuille est important, plus le risque qui en découle, matérialisé par la volatilité, sera important. La prime de volatilité provient par conséquent de l’achat des actions à plus faible volatilité et la vente des actions à forte volatilité.

Facteur taille :

Historiquement, les petites capitalisations surperforment les grandes capitalisations puisque les premières peuvent être comparées à des valeurs de croissance tandis que les secondes à des valeurs de rendement. L’achat des petites capitalisations couplé à la vente des grandes capitalisations permet par conséquent d’obtenir une prime qui est appelée prime de taille.

La liste des facteurs présentés précédemment est une liste non-exhaustive. Il existe d’autres facteurs qui ne seront pas abordés dans cette article tels qu’entres autres les facteurs de croissance, de qualité et de dividende.

Une stratégie d’arbitrage factoriel

Figure 2 : Exemples de stratégies

Source : Revue Banque, Septembre 2016

Une fois les stratégies mises en place, le rôle de l’asset manager (AM) est de déterminer quels sont les actions à vendre ou à acheter. Dans le cas du facteur value, l’AM doit déterminer quels sont les actifs sous-évalués (respectivement surévalués) qu’il achètera (vendra).

En règle générale, l’AM effectue un classement des actifs présents dans un certain univers (Figure3). Prenons l’exemple d’un fond ayant pour benchmark le CAC40, l’univers représentera l’ensemble des 40 actions composant l’indice français. Le gérant choisira ensuite les N valeurs les mieux classées et les N valeurs les moins bien classées afin de constituer son portefeuille. Le choix du N varie en fonction des fonds prenant en compte le risque auquel ceux-ci acceptent de s’exposer.

Figure 3 : Constitution d’un portefeuille

Source : Revue Banque, Septembre 2016

Et le risque me diriez-vous?

Le risque d’une stratégie smart béta peut être mesuré à l’aide de 3 indicateurs :

  • Exposition aux facteurs des titres

  • Covariances entre les facteurs

  • Covariances entre les titres

Il s’agit finalement de calculer la variance du portefeuille comme pour une gestion active traditionnelle sauf que les facteurs d’expositions sont désormais pris en comptes.

Soit :

X =

la matrice d’exposition des n titres aux k facteurs.

F =

La matrice de variance covariance des rendements des facteurs.

Variance du portefeuille :

Avec

vecteur des poids des N actifs

Δ = vecteur des risques spécifiques des actifs

L’investissement factoriel, un investissement « smart »

Les points forts du « smart beta » sont donc multiples. Malgré un risque qui persiste et qui ne disparaitra jamais en intégralité, il peut être atténué. La stratégie d’arbitrage des portefeuilles long/short permet de se couvrir ou du moins d’atténuer le risque de perte en cas de forte volatilité ou encore de crise. Historiquement, les fonds dont la stratégie est l’investissement factoriel tendent à traverser les crises avec des pertes moins conséquentes que pour des fonds gérer « traditionnellement ».

Reste à savoir si, comme beaucoup de stratégies d’investissement, le « smart beta » ne restera qu’une mode temporaire ou si celle-ci persistera dans le temps.

Bibliographie :

  • « Les écueils des méthodes d’allocation d’actifs traditionnelles », Revue Banque, Juin 2016
  • « La systématisation progressive de l’alpha des gérants », Revue Banque, Juillet 2016
  • « L’espoir de la diversification effective par les primes de style académiques », Revue Banque, Septembre 2016
  • « La corrélation entre les facteurs au centre du jeu », Revue Banque, Octobre 2016
  • « Pour une mise en œuvre robuste des stratégies d’investissement factoriel », Revue Banque, Décembre 2016
  • « L’investissement factoriel », Vanguard, Avril 2015
Julien CASTELAIN

Julien CASTELAIN


Leave a Reply


About us

Bonds & Shares is a participatory non-Profit information platform for, through and by experts in finance and business.


CONTACT US

CALL US ANYTIME