Meissa LOMeissa LOAugust 14, 2018
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Le continent africain attire beaucoup d’investissement étrangers ces dernières années. Etant le continent qui a été moins impacté par la crise de 2008, l’Afrique ne cesse de séduire les investisseurs étrangers qui s’y implantent de plus en plus et venus d’horizons divers (Chine, Russie, Amérique etc.) et les secteurs les plus convoités sont ceux de la technologie, de l’industrie et de l’énergie. Cette force d’attraction n’est pas seulement le fait des richesses que regorge ce continent, mais surtout le fait que plusieurs réformes ont été entreprises par les différents états émergents comme ceux en voie de développement telles que : la révision du code des investissements, la gestion économique et financière prudente des gouvernements, l’harmonisation de la réglementation régionale, les efforts pour combler le déficit en infrastructures et en énergie dans le but d’attirer au maximum les investissements étrangers. Cette tendance s’est reflétée aussi dans le climat des marchés financiers et le nombre des IPO (introduction en bourse) pour le développement ou la croissance d’une entreprise. Au moment où les banques et autres services financiers (microfinance) du continent daignent à répondre aux demandes des entreprises pour leur besoin en financement, une tendance à se faire coter dans les places boursières africaines a été observées depuis 2010. Il est clair qu’il ne s’agit nullement d’un délaissement des financements bancaires au profit d’une levée de fonds dans un marché financier, mais plutôt pour certaines entreprises c’est une tentative de diversification des moyens de financement. Cependant les banques comme les marchés financiers ont les mêmes difficultés à savoir avoir suffisamment de liquidité pour répondre aux demandes de ces entreprises. Il est important de noter que selon un rapport du cabinet américain McKinsey, le nombre d’Africains qui ont un compte bancaire est passé de 170 millions à environ 300 millions entre 2012 et 2017, donc le nombre a triplé en 5 années.

La part importante des services bancaires, la faiblesse de l’épargne investie dans les bourses et le défaut de liquidité la normalisation des marchés financiers doivent faire l’objet d’analyse approfondie par les acteurs financiers de ces régions, puisse que cela constitue une contrainte pour les entreprises et autres agents en besoin de financement.

Plusieurs analystes de la revue d’économie financière ont montré que les entreprises doivent bien étudier leur introduction dans ces places boursières pour éviter un échec prématuré dès les premiers moments de la cotation, car il est aisé de noter que certaines conditions ne sont pas adéquates aux grandes entreprises qui sont dans des secteurs où le besoin en financement est grand ( énergie, technologie, pharmaceutique etc. ), mais cela ne veut pas dire qu’une cotation ne doit pas être envisagée sur aucune place boursière africaine, au contraire la bourse de Johannesburg semble réunir les conditions nécessaires pour une bonne cotation des entreprises et leur assurer un développement. Bien que le climat politique dés fois instable dans cette zone peut aussi être un bémol lors d’un projet de cotation pour lever des fonds.

Une introduction en bourse est faite par une entreprise dans le but de chercher un financement ailleurs que chez les banques. Cette alternative est utilisée car l’entreprise est sûre de la capacité de financement du service vers lequel il s’oriente. Alors, lorsque les marchés financiers africains présentent un défaut de liquidité, cela peut être vu comme la première cause de dissuasion. Ainsi, à mon avis, la campagne de rendre liquide les places boursières doit impliquer tant les acteurs du marché que l’Etat, étant donné que pour ce dernier la liquidité des marchés financiers lui est favorable dans le sens où cela lui permettra de lancer des emprunts obligataires et de financer ses grands projets publics. Les réalités culturelles du continent montrent que des personnes préfèrent garder leur argent dans leur maison ou participer à des banques traditionnelles appelées « Tontines », qui est une convention intervenant entre plusieurs personnes mettant des biens ou des capitaux en commun avec cette particularité que les sommes versées, leurs produits ou les biens meubles ou immeubles seront achetés à l’aide du capital et cela au bénéfice de tout un chacun, donc à tour de rôle.

Pour pouvoir mettre la main sur ce grenier ou épargne populaire, les marchés financiers doivent mener des campagnes de communication comme le font les banques de détails, ce que nous ne voyons pas souvent dans ces pays. Car la plupart des personnes méconnaissent l’existence des bourses. Pour attirer cette épargne du « secteur informel » il faut donc passer par une éducation financière intensive qui est une piste vers l’inclusion financière.
A cela s’ajoute un développement de la confiance, puisse que certains banquiers seraient vus par des africains comme des « voleurs » ce qui fait qu’ils n’ont pas confiance aux services qu’ils proposent.

Par contre, ces pistes de solutions ne sont de loin exhaustives car comme l’ont souligné certains analystes, il y a véritablement une complexité et d’innombrables obstacles non encore pris en compte pour la création des conditions favorables à la cotation des entreprises sur ces places boursières africaines et pour la prise en charge des recherches de liquidités des entreprises et des Etats.


Meissa LOMeissa LOAugust 14, 2018
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Résumé : Dans cet article, je montre l’utilité de diversifier les sources de financement dans une entreprise basée dans les pays émergents. Cette diversification stratégique peut contribuer à booster les marchés financiers dans ces états et zones où la bourse est très peu développée. L’article traite également de la corrélation qui exister entre un initial public offering (IPO) et le poids de certaines places boursières.

Le financement dans une entreprise comme dans un Etat se fait par deux modes, soit par des fonds internes à l’entité ou externes à celle-ci. La mondialisation a facilité depuis la deuxième moitié du XXe siècle, le mouvement des flux financiers, ayant comme conséquence, un choix de mode de financement des Etats et des grandes entreprises du monde orienté vers la dette [le financement par l’extérieur (banque, place boursière, fonds commun de placement)]. IL est évident que les raisons d’un recours à un financement externe pour les entreprises sont différentes de celles des Etats. Mais, l’intervention sur les places boursières est le premier choix des acteurs cités plus haut. Au niveau des Etats, par exemple, c’est le moyen le plus souvent utilisé par les pays développés (ou émergents), lorsqu’ils veulent financer de grands projets. Il s’agit d’un espace financier qui voit intervenir différents acteurs (Etats, grandes entreprises, fonds d’investissement etc.) et qui est souvent organisé de façon fonctionnelle (le marché de capitaux compartimenté par un marché monétaire et un marché des changes, marché boursier lui-même divisé entre celui des actions de sociétés et celui des obligations publiques et privées, etc.), temporelle (les marchés fonctionnent aujourd’hui 24h/24 et de plus en plus en temps réel), et enfin géographique (Europe , Amérique , Asie , Afrique).

Par ailleurs, on note une réelle corrélation entre le poids de ces places financières, et celui des différentes zones du monde où elles se situent. Le classement suivant des plus grandes places boursières du monde montre l’absence de l’Afrique ou de ses Entreprises (New York avec 19 223 milliards de dollars, Nasdaq 6 831 milliards de dollars, London Stock Exchange 6187 milliards de dollars, Tokyo 4 485 milliards de dollars, Shanghai 3 986 milliards de dollars, Hong Kong 3 325 milliards de dollars, Euronext avec 3 321 milliards de dollars). IL est aisé de constater ici, l’important des transactions financières qui s’opèrent dans les marchés et entre eux, se passe en Amérique du nord, Europe, et Asie, autrement dit entre les pays développés appelés super puissances. Ces places boursières enregistrent d’importantes capitalisation comme nous pouvons le constater et donc une capacité de financement assez importante pouvant attirer toute entreprise qui est dans un état de besoin de financement et qui compte faire recours à d’autres types de financement autre que l’endettement bancaire.

Pourtant, le continent Africain compte une vingtaine de place boursière avec près de 2 000 entreprises cotées, avec des ressources incommensurables (gaz, pétrole, diamant, blé, or etc.) échangées un peu partout dans le monde et donc une capitalisation boursière africaine qui n’est que d’environ 2% de la capitalisation mondiale, en 2014 le continent Africain présente aussi avec l’Asie Pacifique, des taux de croissance plus importants qu’en Europe ou aux USA.

Dans ces places financières africaines, on peut y retrouver quelques filiales de multinationales telles que Danone, Unilever, Total, Société Générale, China State Construction and Engineering Corporation (société chinoise de BTP), Bouygues, Exxon Mobil, Chevron, Shell, Randgold Ressources, Air liquide etc.

Des études ont permis de noter qu’un grand nombre de sociétés de gestion d’actifs investissent dans des sociétés africaines à potentiel rendement, ainsi qu’un nombre important de fonds communs de placement ont été créés notamment par KKR, Franklin Templeton, Nordea Investment Funds S.A, LFPI Asset Management, JPMorgan Asset Management ou Swiss & Global Asset Management

Mais aussi, la Chine, qui depuis un certain temps est vu comme désormais la première puissance économique, est implantée en Afrique. Son importante croissance a poussé les investisseurs chinois à trouver d’autres relais de croissance, ce qui expliquerait le choix de l’Afrique et les investissements dans le secteur des matières premières (agriculture, pétrole, mines) ce qui leur a permis d’avoir un positionnement stratégique, et par conséquent, ils apportent de remarquables flux de capitaux en Afrique. Et aujourd’hui ce pays est présenté comme le premier investisseur en Afrique. Qu’est ce qui expliquerait alors cette difficulté des bourses africaines à s’imposer par rapport aux autres ? S’agit-il d’un problème d’organisation des marchés financiers ? La cause serait-elle liée à une faible introduction en bourse des entreprises africaines ? Si oui, les conditions favorables à une importante introduction en bourse existent elles dans ces places boursières africaines ? Ces questions nous amènent à faire une étude sur les conditions posées par les bourses jugées aujourd’hui dynamique et qui facilitent aux entreprises une introduction réussie sur les places boursières. L’enjeu principal des entreprises nationales comme internationales est dans la recherche de financement. Les banques ont été pendant longtemps le seul interlocuteur des entreprises, exigeant des états financiers solides. L’entreprise dans ce cas a le choix et peut s’autofinancer sans avoir recours à des sources de financement externes. Ainsi, une source alternative de financement vit le jour afin de diminuer le pouvoir de négociation des intermédiaires financiers : il s’agit là des marchés financiers par appel public à l’épargne. Elle se définit selon le code monétaire et financier par les opérations suivantes :

  • L’admission d’un instrument financier aux négociations sur un marché réglementé ;

  • L’émission ou la cession d’instruments financiers dans le public

Pour avoir accès à ces marchés des capitaux, l’entreprise est tenue de réaliser une introduction en bourse. L’IPO (en anglais) qui consiste à placer sur le marché financier les titres de l’entreprise. Si les titres sont créés pour l’occasion, on parle d’une introduction en bourse par augmentation de capital. Et lorsque aucun nouveau titre n’est créé, on parle dans ce cas d’introduction en bourse par cession de titres.

De ce fait, l’organisation et la normalisation des marchés financiers se présentent comme les bases d’un marché efficient qui enregistre d’importants IPO. Cependant, nous pouvons noter que les conditions d’introduction en bourse nécessitent une amélioration ou réforme afin de permettre aux différentes entreprises locales comme internationales d’y être coter. Ce processus de formalisation et d’amélioration des conditions d’introduction en bourse pourraient être les facteurs clés de succès d’un marché efficient, dynamique précisément pour les places boursières africaines pas encore mature et qui sont sur la voie de l’émergence.

Références :

  1. PAOLA GRANATA, KATIE KIBUUKA et YIRA MASCARÓ : le coût du financement en Afrique : quelles politiques publiques pour réduire son coût et renforcer l’inclusion financière ?
    La finance africaine en pleine mutation, 2014/4 (N° 116), Pages 121 – 150.
    Editeur : Association d’Economie Financière
    Collection : Revue de l’Association d’Economie Financière
    ISBN : 978-2-916920-73-3
    368 pages – Parution : 01/2015#
  2. LUC RIGOUZZO : les fonds d’investissement : une source essentielle de capitaux à long terme pour les entreprises africaines
    La finance africaine en pleine mutation, 2014/4 Volume N° 116,
    Pages 213 – 228. Editeur : Association d’Economie Financière
    Collection : Revue de l’Association d’Economie Financière
    ISBN : 978-2-916920-73-3
    368 pages – Parution : 01/2015
    http://www.lemoci.com
    http://www.imf.org
    https://www.banque-france.fr

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    http://banquemondiale.com
    https://www.african-markets.com/fr/bourse/jse


Meissa LOMeissa LOAugust 14, 2018
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Pour une émergence des bourses locales et l’intégration des marchés boursiers mondiaux

En Europe, on a constaté que l’intégration des marchés financiers s’est faite avec la globalisation et la construction d’un marché unique avec une monnaie commune depuis 2000. Mais cette intégration en Europe a été enregistrée dans tous les secteurs quasiment, on peut citer : banque, assurance, commerce, intermédiation financière, etc.

Cette intégration a, selon des études, inciter les acteurs financiers notamment les entreprises européennes à saisir rapidement les avantages liés à l’effet positif de ce réseau mis en place qui est plus important, qui leur permet de défendre leur position sur le marché et de construire un pouvoir de marché sur un espace financier plus vaste que le marché national. La monnaie commune a aussi facilité l’intégration des marchés en Europe dans un contexte où les banques, les sociétés d’investissement et les intermédiaires financiers n’avaient pas une taille suffisante pour affronter la concurrence et profiter des opportunités sur le grand marché financier, un contexte assez semblable aujourd’hui à celui dans lequel l’Afrique se trouve. L’intégration pousse logiquement le marché des actions et le marché obligataire à se concentrer, ce qui entraine une interconnexion des places financières facilitant les émetteurs, acheteurs et autres d’avoir un marché beaucoup plus large et liquide ainsi que d’avoir accès à plus d’information.

Nous constatons que l’Afrique a développé un marché boursier en très peu de temps. Et pourtant vers 1996, on ne notait que 11 marchés boursiers en Afrique subsaharienne, Afrique du Sud pas comprise. Aujourd’hui, ce continent dispose d’une vingtaine de bourses des valeurs en activité, dont l’une des rares bourses régionales du monde qui regroupe huit pays francophones d’Afrique de l’Ouest qui ont la même monnaie le FCFA. Cette monnaie commune a sans aucun doute facilité cette intégration régionale et explique la performance de cette place boursière régionale : la BRVM. Un développement des marchés de capitaux en Afrique qui a permis de mobiliser des ressources internes à la fois auprès des entreprises cotées et des particuliers mais aussi d’augmenter le les investissements internationaux.

L’émergence et l’essor des marchés boursiers en Afrique permettront, dans une grande mesure, à attirer les investissements privés et à renforcer l’intégration au marché financier mondial. Une intégration au marché boursier mondial qui se fera si ces places boursières arrivent à harmoniser leur procédure interne et à mettre en place un formalisme qui attirera les entreprises ou multinationales. En plus d’une nécessité de formalisme et d’adaptation des marchés financiers africains en vu de faciliter l’introduction des entreprises dans ces places boursières, la question de liquidité du marché semble être un vrai blocage pour les entreprises1 qui veulent y lever des fonds ou s’y introduire. La majorité des marchés financiers africains ne sont pas souvent pris en compte dans les indices des marchés régionaux, et selon certains observateurs ces marchés attirent un volume limité de fonds communs de participations des marchés émergents mondiaux.

À l’exception de l’Afrique du Sud, Les marchés boursiers d’Afrique subsaharienne vu leur taille présente un manque de liquidité qui est assez visible avec des écarts considérables entre des ordres d’achat et de vente. A cela s’ajoute un volume des échanges très faible.

Le manque de liquidités apparaît également dans les écarts considérables entre les ordres d’achat et de vente.

Malgré ce manque de liquidité, de l’instabilité de l’environnement politico-social et économique, certains marchés de capitaux en Afrique enregistrent de bon résultat et montre de plus en plus une performance sur le plan mondial.

On note selon des études des offres avec des rendements remarquables aux investisseurs, ce qui semble les mettre à l’abri de la nervosité des marchés mondiaux, du fait qu’ils ne sont pas intégrés aux marchés des pays développés. Une caractéristique particulière des places boursières africaines qui présente des avantages en ce qui concerne la diversification des risques.

Dans la volonté de développer ce secteur, certains pays africains ont pris des mesures afin de booster dans les années à venir les activités de marchés en appliquant des politiques d’ouverture du marché, en allégeant le fardeau qui pèse sur les finances publiques, en émettant d’importants emprunts obligataires. Les gouvernements africains ont donc entrepris des réformes favorables au marché, en particulier la privatisation des entreprises publiques. De nombreuses politiques de privatisation ont été appuyées par certains états par des cotations sur les marchés boursiers locaux. Afin de stimuler davantage le secteur, certains états ont incité certaines grandes sociétés internationales à introduire leurs filiales locales en bourse, comme ce fut le cas du groupe BOLLORE au Cameroun. Bien que l’offre soit restreinte, cette incitation à s’introduire dans les bourses locales permet à ces entreprises d’avoir accès à des fonds sans faire recours aux emprunts bancaires, ce qui est le plus fréquent dans ces zones.

1 Sources :

http://www.brvm.org

Systèmes financiers et croissance de Pierre Jacquet et Jean Paul Pollin

L’efficience des marchés financiers des pays émergents de Khalid BAKIR

Contribution de la Cotation en bourse à l’entrepreneuriat international


Lilian ROQUETLilian ROQUETAugust 3, 2018
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Nous allons au travers de cet article faire un tour d’horizon, une notice pratique des produits structurés, souvent méconnus des investisseurs mais qui pourtant s’inscrivent dans une logique de complément des instruments financiers traditionnels.

Qu’est ce qu’un produit structuré ?

Les produits structurés sont des produits associant un placement financier traditionnel, tel que des indices boursiers ou des actions, à des produits dérivés. Les produits dérivés sont des instruments financiers dont la valeur fluctue en fonction de l’évolution du taux ou du prix d’un autre produit appelé sous-jacent, qui ne qui requiert peu ou pas de placement initial et dont le règlement s’effectue à une date future.

Cette combinaison donne naissance à un nouveau produit financier avec ses propres caractéristiques.

Les produits structurés trouvent leur place dans n’importe quel contexte de marché.

Ils prennent souvent la forme juridique d’EMTN (Euro Medium Term Notes), titres de créances dont la maturité s’intercale généralement entre le papier commercial ( billets de trésorie) et les titres à long terme (obligations).

Les produits structurés ne sont pas sans risque, une perte de capital est possible. Ces instruments sont personnalisés et répondent aux exigences des investisseurs en fonction des conditions de marchés. Les produits structurés offrent une espérance de rendement supérieur ( entre 6 et 8 % en moyenne) aux fonds en euros ( rendement de 1,47 % brut pour 2017) avec une garantie en capital plus importante que les placements plus risqués comme les actions.

Les différents types de produits structurés :

C’est le profil de l’investisseur qui va permettre de déterminer vers quel produit structuré il doit se positionner. Chaque produit structuré a un dynamisme et une protection en capital qui lui est propre.

Les profils les plus défensifs se tourneront sur les produits structurés à capital garanti. Ces derniers, protègent totalement le capital investit peut importe la fluctuation de l’actif sous-jacent (hors frais et fiscalités applicables) sous condition que l’émetteur ne fasse pas faillite.

Il existe aussi des produits structurés à capital partiellement garanti à l’échéance. Un produit structuré est composé d’une partie garantie de capital et d’une partie optionnelle pour dynamiser le rendement. Ici la partie garantie de capital est moins importante que pour les produits structurés à capital garanti puisqu’ici elle n’est pas de 100 % mais oscille entre 80 et 95 % mais la partie optionnelle est quand à elle plus importante afin d’obtenir un rendement potentiel plus important.

Enfin la 3 eme catégorie concerne, les produits structurés à protection conditionnelle du capital.

Ces derniers ont une espérance de rendements plus attractifs grâce à la distribution de coupons et en rendant le capital investit initialement à l’échéance à conditions que le sous jacent n’est pas fluctué à la baisse en dessous de la barrière de protection. Cette barrière se situe généralement entre -30 et – 50 % du montant initial du sous-jacent.

Qu’en est il de la fiscalité des produits structurés ?

Les produits structurés peuvent être intégrés à un contrat d’assurance-vie, afin que ce soit la fiscalité avantageuse de ce produit assurantiel qui s’applique. En effet, le prélèvement forfaitaire est dégressif, selon la durée courue depuis l’ouverture du contrat. Il s’élève à 35 % pour un contrat de moins de 4 ans, 15 % pour un contrat de 4 à 8 ans, et 7,5 % pour un contrat de 8 ans et plus

Quels sont les risques associés aux produits structurés ?

1) Le risque de défaillance de l’émetteur

Ce sont les établissements financiers qui créent les produits structurés. Pour déterminer si vous allez vous lancez dans un investissement en produits structurés, il faut donc avoir une attention toute particulière quand à l’émetteur de ces produits structurés et s’assurer que l’établissement à l’habitude de mettre en œuvre ce genre de produits mais également se soucier de sa renommée.

L’idéal étant de se faire conseiller par un CGPI ( Conseiller en Gestion de Patrimoine Indépendant) afin que se dernier vous oriente sur un acteur avec une réputation sérieuse on peut citer par exemple

Adequity qui est aujourd’hui un des leaders du marché.

Sinon, si l’établissement émetteur se retrouve en difficulté, il ne pourra honorer la garantie partielle en capital que propose votre support d’investissement et ainsi, vous verriez votre épargne partir en fumée.

2) Le risque en perte de Capital.

Nous avons vu précédemment, qu’il y avait différends types de produits structurés. En effet, certains proposent une garantie de capital totale et d’autres une garantie de capital partielle, permettant aux investisseurs en échange d’avoir une performance espérée plus importante.

La risque en perte de capital porte donc sur ce 2 eme type de produits structurés.

Lors de la création du produit structuré, le gestionnaire observe la valeur du sous jacent sur lequel il va être basé et définit aussi jusqu’à quel seuil de baisse du sous jacent il vous garantit le capital.

Si l’on prend l’exemple d’un sous jacent basé sur l’indice CAC 40 avec une protection à -30 %

Chaque année le gestionnaire si le sous-jacent est positif ou non.

Si ce dernier est positif vous obtenez un coupon ; dans le cas contraire vous n’obtenez pas de coupons.

A l’échéance du produit structuré 3 solutions peuvent arrivées :

    • Si la performance du sous-jacent est positive vous récupérez votre capital de départ ainsi que le cumul des coupons que vous avez obtenus chaque année.

    • Si la variation du sous-jacent est négative, (comprise entre 0 et -40%) vous récupérez votre capital de départ mais aucun coupon.

    • Le 3 eme cas le plus terrible pour l’investisseur se passe lorsque la bar de protection est franchie, c’est à dire lorsque le sous-jacent a réalisé une perte ici pour cet exemple comprise en -30 % et -100 %, vous ne recevez pas de coupons et votre capital n’est plus garanti, vous récupérerez seulement une partie de votre capital. Le montant de cette partie de capital récupérée dépendra de l’ampleur de la variation du sous-jacent.

  1. Le risque de Liquidité

Avant d’investir sur des produits structurés, il faut s’assurer que le capital que vous mettez en jeu, ne vous sera pas utile à court terme dans vos projets. Les contrats ne sont pas tous aussi rigides. En effet, certains contrats de produits structurés permettent à leurs contractants de sortir leur capital de manière anticipée en cap d’imprévu.

Cela dit, la sortie anticipée peut avoir des inconvénients. En effet, si au moment où vous souhaitez sortir du contrat, les performances du sous-jacent ne sont vraiment pas bonnes, vous devrez assumer la perte en capital due à votre sortie anticipée. Il pourra également s’additionner à cela des pénalités en cas de sortie précoce du contrat.

4) Le risque lié au sous-jacent

Avant d’investir sur un produit structuré il faut très bien connaître le sous-jacent qui va servir de base

  • votre investissement. Si le sous-jacent est au plut haut lorsque vous investissez, il est possible que vous ne retrouviez jamais dans le futur un niveau aussi haut. Même si la barrière de votre garantie de capital peut paraître importante, il se peut que le sous-jacent connaisse une baisse tellement importante que votre barrière ne soit pas assez importante et que votre capital de départ par conséquent ne soit plus garantie. C’est ce qu’il se passe en période de crise boursière où les marchés peuvent connaître des dépressions très importantes. En effet, le CAC 40 n’a toujours pas repris le niveau qu’il avait en 2007 où il avait atteint les 6168 points le 01 er Juin, aujourd’hui ce dernier s’élevant à environ 5300 points.

5) Le risque lié à la proportion de produits structurés dans votre allocation d’actifs

Les produits structurés sont utilisés dans des logiques de diversification de portefeuille. Ils ne remplacement pas les fonds Euro mais les complètent. En effet, les fonds en Euro sont des supports financiers à capital garanti ,les produits structurés quand à eux peuvent avoir une garantie partielle ou conditionnelle du capital émis et généralement ont une espérance de rendement plus élevés ( entre 6 % et 8 % en Moyenne) que les fonds euros qui sont passés de 5,3 % en 2000 à moins de 2 % aujourd’hui.

Ces produits structurés restent cela dit plus protecteur que les actions ou obligations du fait d’une protection de capital. Ils s’inscrivent donc entre les produits à capitaux garantis comme les fonds en euros les livrets et des produits tels que les obligations et actions.

La fourchette à ne pas dépasser serait selon les conseillers patrimoniaux à environ 20% de fonds structurés dans votre portefeuille d’actif. Une proportion supérieure pourrait vous mettre en danger et déséquilibrerait votre allocation.


Landry CHAVEAULandry CHAVEAUAugust 3, 2018
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La croissance français pour l’année 2018 a ralentie sur le premier semestre. Après deux trimestres à 0.7% en 2017, les deux premiers trimestre de 2018 ont progresser à raison de 0.2%. L’INSEE à revue sa prévision de croissance à la baisse. Des voies s’élève pour en accuser directement le président de la République actuellement en exercice. Mais avec l’agitation tant interne à la France que sur la plan international, Emmanuel Macron est-il véritablement le seul coupable ?

L’INSEE affirme que les mesures prise par le gouvernement ont retirer 0.3 point de pouvoir d’achats au français. En effet la hausse de la CSG est entré en vigueur dès janvier 2018. Mais la baisse des charges salariales censés la compenser, se fait un deux temps. Une premières baisse en janvier une deuxième en octobre. De ce fait la hausse du pouvoir d’achats de janvier à octobre s’avère limitée. Divers actions étaient destinés à soutenir le pouvoir d’achats : baisse de la taxe d’habitation, extension du crédit d’impôt pour l’emploi, transformation de l’ISF… Mais certaines de ces mesures n’ont pas été mise en œuvre ( baisse de la taxe d’habitation ) et les autres ont été plus qu’annulés par la hausse de prélèvement indirecte et notamment une augmentation de la fiscalité sur les carburants. Cependant d’autres facteurs semblent avoir eu un impacte négatif sur la croissance.

En premier lieu le retour de l’inflation dû notamment à des hausse des matières premières. En juillet l’indice des prix a augmenté de 2.1% sur un an dans la zone-euro et de 2.3% en France. Hausse essentiellement du à la celle du prix de l’énergie (+ 14.3% sur un an) du fait de la hausse du prix du gaz et des produits pétroliers. Il est certain que cela ne stimulera pas la croissance. Mais son augmentation semble plus un phénomène globale s’étendant sur l’ensemble de l’union Européenne que le seul fait de la politique mener en France. En effet le cour de bourse du pétrole n’a cesser d’augmenter depuis janvier 2016.

D’autre part la consommation à ralentit entre avril et juin 2018 affecter par la grève de la SNCF. La consommation des biens s’étant replié de 0.3% et celle des services a stagné à 0.1%. « La grève SNCF impacte lourdement notre capacité à transporter les céréales en France », explique Soufflet, une entreprise agroalimentaire.

Enfin début juin le président Américain imposait des taxes sur l’acier et l’aluminium de 25% et 10% et menace de portés d’augmenter de 25% celles sur les importations automobiles. Bien que pas encore mis en œuvre cette dernière perspective à déjà produit des effets néfastes. Lectra témoigne « Le protectionnisme, c’est la préoccupation majeure du moment », reconnaît le PDG Daniel Harari. Au premier trimestre ses commandes ont chuté de 54%.

Il apparait donc que la croissance faiblit en partie du fait de la politique actuellement suivit par le gouvernement. Mais le contexte national et internationale semble également peser sur la reprise économique.

Sources :

http://www.lepoint.fr/economie/le-pouvoir-d-achat-des-francais-ampute-de-4-5-milliards-d-euros-en-2018–20-12-2017-2181585_28.php

http://www.lepoint.fr/economie/conjoncture-ces-indicateurs-qui-virent-a-l-orange-29-08-2018-2246675_28.php

https://www.lemonde.fr/economie/article/2018/08/20/le-retour-de-l-inflation-menace-le-pouvoir-d-achat_5344098_3234.html

https://www.lemonde.fr/economie/article/2018/07/03/guerre-commerciale-en-amerique-du-nord-nos-commandes-ont-soudain-chute-de-90_5325114_3234.html


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INTRODUCTION

Les théories classiques et HOS du commerce international supposent que chaque pays doit se spécialiser dans un secteur ou domaine de production (produits) dans lequel il est compétitif afin d’être efficace dans les échanges internationaux. Ainsi, dans la logique de cette théorie, certains ayant dotés en abondance le pétrole se sont spéciale dans ledit produit afin de commercer avec les autres économies du monde. C’est le cas des pays africains et asiatiques possédant d’énormes ressources potentielles en pétrole. Ces pays subissent parfois les problèmes liés à la baisse terme de l’échange du pétrole. Ce qui crée parfois les soucis de contrainte budgétaire dans les pays producteurs. Ce fut par exemple le cas de l’Algérie sur la période 2014-2017.

La demande du pétrole dépend de plusieurs facteurs tels que la croissance mondiale (la demande de toutes industries et des produits semi-finis et finis (voitures) qui utilisent le pétrole pour leur fonctionnement) et des situations géopolitiques.

Cependant, cette demande serait impactée par le développement des voitures électriques. C’est ce qui nous amène à analyser l’impact du développement des voitures électriques sur les pays qui ont basé potentiellement leur économie sur la production de pétrole

VOITURES ELECTRIQUES 

Une voiture électrique est une automobile qui un moteur qui fonctionne grâce une batterie ou une pile combustible alimentée par de l’électricité. Elles sont plus écologiques que les automobiles.

EVOLUTION DES VOITURES ELECTRIQUES

Selon les estimations, le nombre de voitures électriques a augmenté de manière significative. Il est passé de 1,2 million en 2015 à environ 100 millions en 2035 (6% de la flotte mondiale). Environ un quart de ces véhicules électriques sont des hybrides rechargeables, qui fonctionnent avec un mélange d’énergie électrique et d’huile, et les trois quarts sont des véhicules électriques à batterie pure.

Le nombre de véhicules électriques circulant dans le monde était 500 000 en 2014. Il est passé à 2,7 millions en 2018 (+ 500 % en quatre ans) selon une étude de l’Université of California UC Davis)

Le graphique ci-dessous présente les estimations du nombre de voitures électriques et la baisse du coût des batteries d’ici 2035

IMPACT DES VOITURES ELECTRIQUES SUR LA CONSOMMATION ET DU PRIX DU PETROLE DANS L’AVENIR

Le marché des véhicules électriques connait une croissance. Cet essor peut entrainer une chute de la demande de deux millions de barils par jour d’ici à 2025 selon plusieurs estimations faites par les ONG et les institutions, en particulier celle de « l’ONG Carbon Tracker et le Grantham Institute ».

Certaines estiment même que le marché des voitures électriques représenterait 1/3 du marché mondial en 2035. D’autre comme Bloomberg New Energy Finance, prévoit une part de 22% du marché d’ici 2035.

Cette croissance entraînera une baisse de la demande de pétrole d’1,3 millions de baril par jour et la baisse des prix du pétrole. Cela traduit un cas pareil en 2014. Une situation qui a précédé la chute des prix du pétrole en 2014.

IMPACT SUR LE BUDGET DES PAYS PRODUCTEURS

Le corollaire de la baisse de la demande mondiale du pétrole est la chute des prix et la baisse des recettes provenant de la vente du pétrole et modification de l’équilibre budgétaire. L’on pourra aussi assister à l’accroissement de la dette pour faire face au besoin budgétaire.

QUE DOIT FAIRE LES PAYS PRODUCTEURS FACE A CE PHENOMENE

Bien que l’effet soit beaucoup plus faible, c’est-à-dire l’augmentation de 100 millions de voitures électriques réduit la croissance de la demande de pétrole de 1,2 millions de baril par jour en 2035, selon les études.

Cependant, et comme venons de démontrer, l’essor des voitures électriques constituent une véritable menace dans l’avenir lointain pour les pays dont leur économie est majoritairement basée à plus 50% sur les recettes d’exportation du pétrole. Cet essor pour pourrait réduire la demande mondiale du pétrole et donc la baisse des prix de ce dernier.

Pour pouvoir faire face à ce phénomène, nous conseillons ces pays à diversifier leur économie tout en dynamisant leur avantage comparatif. En effet, ces pays pourraient passer au stade l’industrie lourde, mais ce passage nécessite un investissement de qualité en capital humain qui pourra être capable de tenir cette industrie lourde.


Jerome BLANCHETJerome BLANCHETAugust 2, 2018
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L’épineux problème de l’application des intérêts négatifs vient d’être remis sur le devant de la scène par une décision de la Haute Cour anglaise du 25 juillet 2018 opposant les Pays-Bas à Deutsche Bank sur l’application des intérêts négatifs dans un contrat de garantie d’instruments dérivés Credit Support Annex (CSA) ISDA.

La problématique de l’applicabilité des intérêts négatifs a été très largement débattue en Europe depuis leur existence dans la zone euro. Elle a notamment été partiellement prise en compte par le protocole d’accord sur les intérêts négatifs ISDA de 2014, mais de façon lacunaire cependant, le protocole ne reprenant pas tous les types de CSA et seulement un nombre limité de contreparties (y ayant adhéré).

Dans sa décision fortement motivée, reprenant les mécanismes clés de l’interprétation du droit des contrats de droit anglais applicables à la convention-cadre ISDA et ses annexes, la Haute Cour anglaise a précisé le champ d’application des intérêts négatifs dans le cadre d’un contrat CSA non soumis au protocole sur les intérêts négatifs : il n’existe aucune obligation de payer des intérêts négatifs au vu du contrat CSA qui lui avait été soumis. En voici les raisons.

La Haute Cour a examiné si le constituant était tenu, en l’absence de dispositions et stipulations expresses prévues à cet effet, de payer des intérêts pour le bénéficiaire de la garantie (en espèces) dans les cas où le taux stipulé dans le CSA était négatif. La Haute Cour, pour les raisons exposées ci-après, a conclu que le constituant n’était pas soumis à une telle obligation.

En l’espèce, Deutsche Bank et les Pays-Bas avaient conclu un CSA obligeant Deutsche Bank à fournir du cash en garantie aux Pays-Bas pour couvrir l’exposition en risque sur certains produits dérivés (cas classique). Le taux d’intérêt contractuel stipulé dans le CSA était alors négatif, mais le protocole portant sur les intérêts négatifs (généralement en vigueur pour la plupart des transactions postérieure à 2014) n’était pas applicable car le CSA avait étéconclu antérieurement et les parties n’avaient pas voulu se soumettre, postérieurement à la signature du protocole ce CSA, à ses stipulations.

Dans leur demande, les Pays-Bas ont fait valoir :

– premièrement que les intérêts courus mais impayés (y compris les intérêts négatifs) devaient être inclus dans le calcul du Credit Support Balance (et conséquemment dans le Return Amount et le Delivery Amount) ; et

– deuxièmement que le but du CSA était de les protéger du défaut de Deutsche Bank et que les intérêts négatifs avaient vocation à s’appliquer pour permettre un traitement commercial « équivalent ». A leur soutien, les Pays-Bas se sont en outre appuyés sur la Bonnes pratiques 2013 de l’ISDA sur l’utilisation du CSA (qui contient [aussi] un principe stipulant que les parties doivent se consulter et décider comment traiter les taux d’intérêt négatifs).

A contrario, Deutsche Bank soutenait que :

– la référence à des intérêts négatifs devait être expresse ; et

– le User’s Guide du CSA ISDA dans le paragraphe 5 (c) du CSA prévoie que le Cessionnaire doit payer des intérêts sur toute garantie en espèces au taux convenu (taux pouvant être nul).

La Haute Cour a retenu les arguments suivants :

– faisant référence à la jurisprudence Firth Rixson concernant l’interprétation de la convention-cadre ISDA, elle a précisé que l’interprétation des CSA doit suivre les principes contractuels habituels à savoir : étudier les impacts sur la relation commerciale en répondant aux objectifs de clarté, de certitude et de prévisibilité ;

– les Pays-Bas n’avaient pas démontré qu’il existait une obligation de Deutsche Bank de payer les intérêts négatifs – l’utilisation du paragraphe 5c) (ii) prévoyait seulement (sauf indication contraire) le transfert d’intérêt par le bénéficiaire au constituant ; en revanche il n’exigeait pas du constituant le paiement d’intérêt au bénéficiaire (et donc la notion d’intérêt négatif ne pouvait en être déduite) ;

– concernant l’argument des Pays-Bas qui intégrait le calcul des intérêts négatifs dans le Credit Support Balance, ce raisonnement aboutissait à une distinction de régime entre les intérêts positifs (compris dans le paiement direct) et les intérêts négatifs (inclus dans le Return et/ou Delivery Amount par le mécanisme du Credit Support Balance). Privé de réel fondement économique, cet argument ne pouvait pas prospérer ; et enfin

– pour l’argument d’équivalence des conditions commerciales, la Haute Cour a noté que le demandeur ne subirait pas nécessairement de pertes en détenant des liquidités dans un contexte de taux d’intérêts négatifs et qu’il était loisible au demandeur d’investir ces espèces dans d’autres produits afin d’en tirer les intérêts escomptés.

La décision ne surprend pas et tient compte des incertitudes qui existent depuis plusieurs années déjà sur les marchés quant à la façon dont les intérêts négatifs doivent être traités en l’absence de stipulations contractuelles expresses et où lorsque le protocole ISDA ne s’applique pas. Le principe qui découle de cette décision d’espèce pourrait avoir vocation à s’appliquer à toute forme de contrats financiers prévoyant le paiement d’intérêts. Au final on peut noter que la décision de la Haute Cour londonienne s’est fondée sur la rédaction claire du CSA en comparaison d’autres types de contrats sur lesquels plusieurs Cours d’Appel françaises se sont déjà prononcées en faveur de l’application des intérêts négatifs (dans des contrats de prêt notamment) en l’absence de stipulations contractuelles précises.

En conséquence, et même si on peut encore s’interroger sur la notion d’intérêts négatifs (l’intérêt représentant le prix du temps qui passe), il nous semble qu’il est donc nécessaire d’analyser au cas par cas l’application (éventuelle !) des clauses d’intérêts négatifs et de le faire en fonction du degré de sophistication de la rédaction ce celles-ci.

De quoi déchaîner la passion des teneurs de plume et les plus habiles de leurs lecteurs…


Alexandre CAMPOSAlexandre CAMPOSJuly 28, 2018
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Le côté humain ou animal des salles de marchés demeuraient primordiale dans le monde du trading. De nos jours, l’informatique et les mathématiques sont omniprésentes en front office. Dans cette guerre contre le temps, certains acteurs du marché dénoncent de plus en plus une véritable « course à l’armement », rendant impossible l’intervention de petits acteurs et créant ainsi des distorsions de concurrence.

The Hight frequency Trader ou le trading haute fréquence utilise de puissants ordinateurs incluant des algorithmes permettant de sélectionner et opérer d’infime mouvement de marché avec un ordre de temps proche de la milliseconde. On peut avoir jusqu’à 1000 exécutions à la seconde.

Le but étant de tirer profit de très faible écart de prix sur les valeurs des systèmes de titres, c’est une forme de scalping. Cette forme de Trading qui s’est fortement développé depuis quelques années suscite énormément d’engouement, comme pour Goldman Sachs qui n’a quasiment plus de trader à New York, mais aussi beaucoup de questions pour les gestionnaires, les investisseurs et surtout l’AMF. En effet, il est difficile pour l’AMF d’établir ce ratio car les traders HF ne sont pas tous membres de marché et l’AMF n’a accès en direct qu’à l’identité des membres de marché responsables des ordres et des transactions, non des clients finaux.

Le débat est grand autour de cette forme apparente de Trading. Certains estiment qu’il apporte de la liquidité via le market-making et l’arbitrage ainsi qu’une certaine efficience de marché par le biais d’un équilibre de prix entre place et valeurs liées.

Ses détracteurs dénoncent une liquidité « fantôme », l’instabilité permanente du carnet d’ordres introduirait une incertitude structurelle dans le trading (un ordre est déjà obsolète au moment où il est envoyé) qui est un obstacle à l’éfficience.

Schéma : Source AMF

De plus, les autorités de marché commencent à hausser le ton. Ainsi, l’AMF a récemment fait état d’un rapport accablant sur ce type de trading, dénonçant notamment les menaces « d’intégrité du marché dès lors que les stratégies de trading sont détournées de leur objectif initial pour être utilisées à des fins de manipulation de marché ». 

Nous notons dorénavant l’apparition depuis quelques années l’apparition d’un système similaire au trading haute fréquence : Les robots advisors.

Provenant pour la plupart et surtout en France de FinTech (Financial Technology), soutenus par l’AMF et l’ACPR, cela marque une rupture pour les particuliers concernant leurs investissements et leurs conseillés.

Notons que les robots sont déjà bien établis en finance de marché comme énoncé ci-dessus. Pour les acteurs de la finance de marché, ces robots sont une réalité indéniable prenant entièrement partie dans l’ère du digital (BigData).

Les banques ont donc ouvert cette possibilité aux investisseurs particuliers afin de retenir à moindre cout les clients peu rentables, attirer de nouveaux clients via une délégation des transactions automatisé et fluidifié à travers ces robots et leurs algorithmes.

Les possibilités sont nombreuses pour une gestion de portefeuille, une définition du marché et du profil de risque permet alors de laisser libre cours au robot qui traitera les ordres automatiquement. Qui sera pris alors pour responsable d’une mauvaise gestion, une perte de capital ou un mauvais arbitrage. La banque, le quant ou l’investisseur ? de nombreuse question restes présente concernant ces robots attrayant, avide de gain mais encore plus la plupart inefficient sur des sites frauduleux.

En résumé, les robots permettent pour les acteurs financiers un trading haute fréquence permettant une exécution automatique sur des milliers d’ordres au quotidien, néanmoins il nécessite une vigilance de tous les instants ainsi que des personnes hautement qualifiées en mathématiques et en informatique pour repousser un peu plus chaque jour les limites de la finance. Ce système fut une ouverture aux Fintech et un développement de l’offre bancaire et financière pour les investisseurs particuliers à travers des robots pouvant gérer un portefeuille d’actif en achat/vente de façon algorithmique.


Ahmed TOUILAhmed TOUILJuly 26, 2018
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L’inflation et la lutte contre celle-ci ont beaucoup préoccupé le public ces dernières années. Le rétrécissement du pouvoir d’achat du dollar dans le passé, et en particulier la crainte (ou l’espoir par les spéculateurs) d’une nouvelle baisse sérieuse à l’avenir, a grandement influencé la pensée de Wall Street. Il est clair que ceux qui ont un revenu fixe en dollars souffriront lorsque le coût de la vie sera plus chère, et il en va de même pour un montant fixe de capital en dollars.

D’autre part, les détenteurs d’actions ont la possibilité qu’une perte du pouvoir d’achat du dollar puisse être compensée par des avances sur leurs dividendes et les prix de leurs actions. Sur la base de ces faits indéniables, de nombreuses autorités financières ont conclu que les obligations sont une forme d’investissement intrinsèquement indésirable et, par conséquent, les actions ordinaires sont, par leur nature même, des placements plus souhaitables que les obligations.

Nous avons entendu dire que les institutions caritatives devraient être constituées de 100% d’actions et de zéro% d’obligations. C’est un renversement de situation par rapport aux premiers jours où les investissements fiduciaires étaient limités par la loi aux obligations de premier rang (et quelques choix stocks préférés).

Il faut avoir assez d’intelligence pour reconnaître que même les actions de haute qualité (HQLA) ne peuvent être mieux achetées que les obligations dans toutes les conditions – indépendamment de la hauteur du marché boursier et du rendement du dividende actuel par rapport aux taux disponibles sur les obligations.

Une déclaration de ce genre serait aussi absurde que l’affirmait le contraire – trop souvent entendu il y a des années – que toute obligation est plus sûre que n’importe quelle action. Dans ce chapitre, nous essaierons d’appliquer diverses mesures au facteur d’inflation, afin de tirer des conclusions quant à la mesure dans laquelle l’investisseur peut être sagement influencé par les anticipations concernant les hausses futures du niveau des prix.

Dans ce domaine, comme dans tant d’autres dans la finance, nous devons fonder notre vision de la politique future sur la connaissance de l’expérience passée. L’inflation est-elle quelque chose de nouveau pour ce les états unis, au moins sous la forme grave qu’il a prise depuis 1965? Si nous avons vu des inflations comparables (ou pires) dans l’expérience de vie, quelles leçons peut-on en tirer pour faire face à l’inflation d’aujourd’hui?

La plus forte dose sur cinq ans a eu lieu entre 1915 et 1920, lorsque le coût de la vie a presque doublé. Cela se compare à la progression de 15% entre 1965 et 1970. Entre-temps, nous avons connu trois périodes de baisse des prix, puis six d’avances à des taux variables, certaines assez faibles. Sur cette base, l’investisseur devrait clairement tenir compte de la probabilité d’inflation continue ou récurrente à venir.

Pouvons-nous dire quel sera le taux d’inflation? il montre des variations de toutes sortes. Il semblerait raisonnable, cependant, de s’inspirer de l’historique plutôt constant des 20 dernières années. La hausse annuelle moyenne du niveau des prix à la consommation pour cette période a été de 2,5%; pour 1965-1970, il était de 4,5%; Pour la seule année 1970, elle était de 5,4%. La politique officielle du gouvernement a été fortement contre l’inflation à grande échelle, et il y a des raisons de croire que les politiques fédérales seront plus efficaces à l’avenir que ces dernières années. Je pense qu’il serait raisonnable pour un investisseur de baser son réflexion et décisions sur un taux d’inflation futur probable (loin d’être certain) de, disons, 3% par an. (Cela se comparerait à un taux annuel d’environ 21/2% pour toute la période 1915-1970.)

Quelles seraient les implications d’une telle avancée? Cela ferait grimper, à un coût de la vie plus élevé, environ la moitié du revenu que l’on peut maintenant obtenir avec de bonnes obligations à moyen terme exemptes d’impôt (ou notre équivalent hypothétique après impôt d’obligations de sociétés de premier ordre). Ce serait un rétrécissement sérieux, mais il ne devrait pas être exagéré. Cela ne signifierait pas que la véritable valeur, ou le pouvoir d’achat, de la fortune de l’investisseur doit être réduite au fil des ans. S’il dépensait la moitié de son revenu d’intérêt après impôts, il maintiendrait ce pouvoir d’achat intact, même contre une inflation annuelle de 3%.

Mais la question naturelle, est la suivante: «L’investisseur peut-il être raisonnablement sûr de faire mieux en achetant et en détenant autre chose que des obligations de haute qualité, même au taux de rendement sans précédent offert en 1970-1971? par exemple, un programme d’achat d’actions serait-il préférable à un programme d’achat d’actions à participation partielle? Les actions ordinaires ne disposent-elles pas d’une protection intégrée contre l’inflation et ne sont-elles pas presque sûres de donner un meilleur rendement au fil des ans que les obligations?

La réponse à ces questions est un peu compliquée. Les actions ordinaires ont en effet fait mieux que les obligations sur une longue période dans le passé. La hausse du DJIA, qui est passé de 77 en moyenne en 1915 à 753 en moyenne en 1970, s’échelonne sur un taux annuel d’environ 4%, auquel s’ajoute 4% pour le rendement moyen des dividendes. (Les chiffres correspondants pour le composite S&P sont à peu près les mêmes.) Ces chiffres combinés de 8% par an sont bien sûr beaucoup mieux que le rendement des obligations sur la même période de 55 ans. Mais ils ne dépassent pas ce que proposent désormais les obligations de qualité supérieure. Cela nous amène à la prochaine question logique: y a-t-il une raison convaincante de croire que les actions ordinaires sont susceptibles de faire beaucoup mieux dans les années à venir qu’elles ne l’ont fait au cours des cinq dernières décennies et demie?

Les stocks communs peuvent faire mieux dans le futur que par le passé, mais ils sont loin d’être certains de le faire. Il faut traiter ici deux éléments de temps différents dans les résultats d’investissement. Le premier couvre ce qui est susceptible de se produire à long terme – disons les 25 prochaines années. La deuxième s’applique à ce qui est susceptible d’arriver à l’investisseur – financièrement et psychologiquement – sur des périodes courtes ou intermédiaires, disons cinq ans ou moins. Son état d’esprit, ses espoirs et ses appréhensions, sa satisfaction ou son mécontentement à l’égard de ce qu’il a fait, surtout ses décisions, sont déterminés non pas rétrospectivement par une vie d’investissement, mais plutôt par son expérience d’année en année.

Il n’y a donc pas de lien étroit entre les conditions inflationnistes (ou déflationnistes) et le mouvement des bénéfices et des prix des actions ordinaires. L’exemple évident est la période récente, 1966-1970. La hausse du coût de la vie a été de 22% aux états unis, la plus importante en cinq ans depuis 1946-1950. Mais les bénéfices boursiers et les prix des actions dans leur ensemble ont diminué depuis 1965. Il y a des contradictions similaires dans les deux directions dans le record des périodes quinquennales précédentes.



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