Caractéristiques et mécanismes des ETF

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politiques monétaires

Les ETF répliquent leur support selon deux stratégies distinctes. Il y a la réplication physique, pure ou directe, qui consiste à reproduire l’indice de référence en achetant directement les titres qui le composent. Il y a aussi la réplication synthétique ou indirecte, qui consiste à obtenir la même exposition que l’indice de référence par l’utilisation d’instruments et de produits dérivés comme les swaps de performance.

La réplication physique consiste à détenir les titres qui composent le support de référence. Si le support est un indice actions alors le monteur (gérant, société de gestion) va directement acheter en partie ou en totalité les titres qui le composent. Lorsque les titres sont achetés partiellement, on parle de réplication optimisée qui permet de réduire les couts pour des indices regroupant un nombre important de titres ; mais elle peut aussi poser problème si l’indice est volatil. Par exemple, l’ETF lyxor CAC40 réplique purement et totalement l’indice CAC 40 alors que l’ETF iShares réplique d’une façon optimisée l’indice MSCI World Index en détenant 700 des 1800 titres composant le support. Si l’indice à répliquer est une matière première, alors le monteur va stocker la matière sous jacente. C’est les cas de l’ETF SPDR Gold Shares (GLD) qui cherche à répliquer les performances de l’or avec un stockage des lingots à Londres. Les monteurs optant pour la réplication physique doivent faire appels à des conservateurs pour sécuriser les actifs stockés. L’activité de prêt de titres est aussi possible dans ce cas, elle permet de générer des gains supplémentaires et d’améliorer la performance du fonds. Cependant cette activité génère un risque de contrepartie car les titres prêtés ne sont plus physiquement détenus par le fond, qui recevra en échange du collatéral. La société de gestion va tous les jours publier la liste des titres qui composent le fond. Cette liste est appelée création basket. Ce panier permet de déterminer la valeur intrinsèque liquidative du FIC en se basant sur les cours des titres qui le composent. Lors de la création de nouvelles parts d’ETF, les authorized participants, (market makers ayant accès au marché primaire) peuvent soit souscrire à de nouvelles parts avec un apport en numéraire, soit avec un apport en nature, en composant un panier de titres identique à l’indice et en l’échangeant par la suite contre des parts d’ETF. Les authorized participants ont ensuite le choix entre, garder les parts ou les vendre, sur le marché secondaire, en OTC ou en réglementé. Pour la destruction de parts, le procédé suit le fonctionnement inverse. Cette illustration ci-dessous, illustre bien le fonctionnement de la réplication physique.

Source : AMF, Les ETF : caractéristiques, état des lieux et analyse des risques, 2016

Ce mécanisme de création et de destruction de parts s’effectue quotidiennement vers la fin de la journée. Néanmoins, les authorized participants ont la possibilité de dévoiler leur fourchette bid-ask et de réaliser des transactions à tout moment dans la journée car ils connaissent la composition du panier utile à la création ou à la destruction de parts. Cette écart de temps entre la publication de la composition du panier (matin), et le processus de création ou destruction de parts (fin de la journée) attribuent à ces authorized participants, un rôle d’arbitrage qui contribue à garder le prix des d’ETF proche de la valeur de marché des titres sous-jacents. Cela peut s’expliquer par le fait que, sur le marché secondaire, le prix des parts d’ETF est établi via la rencontre de l’offre et de la demande ; à un instant donné, si le nombre d’acheteurs dépasse le nombre de vendeurs, alors, le prix de la part d’ETF augmente. Lorsque le prix grimpe au-delà de la valeur de marché des titres sous-jacents, on considère alors que les parts s’échangent avec un premium. Ainsi, à ce moment, les market makers qui ont accès au marché primaire (AP) peuvent arbitrer en vendant les parts d’ETF à leur valeur excessive, tout en sachant qu’ils auront la possibilité en fin de journée d’échanger un panier de titres contre des parts d’ETF à leur valeur de marché et donc de générer une plus-value. Dans la situation inverse, en cas de décote, le procédé fonctionne de manière identique. La présence de cout de transaction et le niveau de liquidité des titres sous-jacents vont influencer l’arbitrage et créer une bande de fluctuation des prix qui empêche le prix de l’ETF de s’écarter de sa juste valeur.

Le fonctionnement de la réplication synthétique est caractérisé par l’achat d’un ou de plusieurs total return swap (TRS), sous forme d’appels d’offres, auprès d’institutions financières. Ces TRS permettent à la société de gestion de toucher la performance de l’indice de référence. Généralement, cette méthode de réplication présente un écart de poursuite (ou tracking error qui permet de mesurer le risque d’écartement de l’ETF par rapport à son benchmark) inferieur à la réplication physique. Les échanges sur le marché primaire et secondaire suivent le même fonctionnement que pour la première méthode, sauf que dans cette situation, les achats de nouvelles parts sur le marché primaire ne peuvent être faite qu’en numéraire. En Europe, contrairement aux Etats-Unis, la réplication synthétique est plus dominante. Cette illustration ci-dessous, permet de bien représenter le fonctionnement de la réplication synthétique.

Source : AMF, Les ETF : caractéristiques, état des lieux et analyse des risques, 2016

Sélim BEN MUSTAPHA

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