Les CDS présentent-ils un risque pour la finance ?

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Les cds permettent à ceux qui détiennent un titre de créance de s’assurer contre le risque de défaut de l’emprunteur et ainsi il s’opère un transfert de risque du créancier vers une tierce personne désirant d’assumer ce risque. Ce type de produit financier est devenu de plus en plus spéculatifs. Les operateurs de marché parient sur la réalisation du risque sur lesquels les produits achetés sont adossés.

Les cds sont apparus sur les marchés financiers à la fin des années 1990. Ce qui a relancé les débats sur la régulation des marchés financiers et des cds est bien évidement la crise de la dette publique en Grèce. En pratique, l’émetteur du cds s’engage à payer au créancier qui l’achète la valeur faciale du titre de créance au cas où le débiteur ferait faillite, moyennant le paiement d’une prime, comparable à une prime d’assurance.

les cds

La prime varie non pas en fonction d’une évaluation a priori du risque par le vendeur, mais en fonction de l’offre et de la demande sur le marché des CDS. Plus le risque est perçu comme important par le marché, plus la demande de cds s’accroît, plus la prime est élevée. Ainsi, au 15 mars 2010, la prime demandée sur les couvertures contre le risque de défaut de l’Etat français atteignait 36 points, ce qui signifie qu’il fallait payer 36 000 dollars par an pour assurer une obligation publique française d’une valeur de 10 millions de dollars. Dans le cas de l’Argentine, la prime demandée pour assurer la même somme s’élevait à 996 points, soit 999 600 dollars.

Un outil de spéculation

Marginal au début des années 2000, le marché des CDS a connu une croissance explosive au cours de la décennie. Fin 2009, l’encours total des CDS ainsi contractées à l’échelle mondiale atteignait 36 000 milliards de dollars. A la différence en effet d’une police d’assurance classique, un CDS peut être acquis par tout investisseur pariant sur le défaut du débiteur, privé ou public, qu’il possède effectivement un titre de créance sur le débiteur en question ou non.

Conçu au départ comme un instrument efficace et légitime de protection (des banques ou des investisseurs institutionnels, par exemple) contre un risque particulier, en l’occurrence le risque de non-respect par un débiteur de ses engagements financiers, le CDS est rapidement devenu un outil de spéculation pure.

Transposé dans le domaine de l’assurance, c’est comme si on donnait à tous la possibilité de souscrire une police contre les dégâts susceptibles de survenir dans la maison de son voisin. Ce qui revient à intéresser l’acquéreur de la police à la réalisation du risque contre lequel “il se couvre”.

La Grèce: l’incitation au défaut

Or, dans le cas d’un CDS, l’achat spéculatif d’une “couverture à découvert”, autrement dit sans posséder le titre, à toutes les chances de contribuer à la réalisation du risque en question. Le cas grec illustre ce point. Sous l’effet des achats massifs de la part des hedge funds anticipant la dégradation du risque grec, l’augmentation de la demande de CDS fait monter leur prix.

Quand aux primes d’assurances sur le risque d’une défaillance d’un Etat, le message transmis par les marchés à l’ensemble des investisseurs est que la perception de ce risque augmente.

Cette dégradation du risque entraîne à son tour une augmentation des taux d’intérêt exigés par les acquéreurs de titres de dette grecque, ce qui accroît les charges financières de l’Etat grec, et donc dégrade sa situation.

La panique s’empare alors des marchés, qui commencent à envisager la possibilité d’une défaillance financière d’un Etat au sein même de la zone euro. Les banques européennes, françaises et allemandes notamment, fortement exposées au risque grec, se portent massivement acquéreuses de CDS pour se protéger, ce qui fait encore bondir les primes sur les CDS comme les taux d’intérêt sur la dette.

Convaincus que les gouvernements européens ne laisseront pas tomber la Grèce, les hedge funds commencent alors à vendre les CDS acquis à bas prix, réalisant ainsi une plus-value considérable.

Anticipation ou manipulation?

L’existence du marché des CDS facilite l’accès au marché des débiteurs les moins sûrs en permettant aux créanciers de s’assurer contre le risque de défaut. La possibilité d’acquérir les CDS à découvert, en augmentant le volume des transactions, aurait pour effet d’accroître la liquidité du marché, ce qui permet à qui veut se couvrir plus facilement.

Le fait que l’évolution des primes sur le marché des CDS influence celle des taux d’intérêt sur les titres échangés refléterait la capacité des intervenants sur le marché à anticiper la dégradation ou l’amélioration de la situation financière des débiteurs. Le marché des CDS produirait ainsi une information précieuse, que les agences de notation, plus lentes, et le marché obligataire, plus lourd, mettent davantage de temps à découvrir.

Ce dernier point est à l’évidence le plus problématique. L’hypothétique capacité de prédiction des marchés peut facilement masquer la très réelle capacité de manipulation des prix par un groupe d’investisseurs déterminés. Ceux-ci peuvent en effet jouer la carte de la déstabilisation d’un débiteur pour maximiser leurs gains.

Un marché à réguler

Certes, la crise grecque n’a pas été provoquée par la spéculation sur les CDS. Mais celle-ci a certainement contribué à exacerber le sentiment de panique sur les marchés et à faire monter les taux payés par le gouvernement grec sur sa dette publique. Interdire l’achat de CDS à découvert ne résoudra pas les problèmes posés par le caractère hautement spéculatif des marchés financiers. Mais cela permettra d’éliminer une incitation perverse à la déstabilisation d’entreprises ou de pays confrontés à des difficultés financières.

Et par là même de restituer sa légitimité aux CDS en tant qu’instrument financier en le ramenant à sa vocation première d’assurance. Ceci suppose entre autres une organisation et une régulation du marché des CDS, qui s’est développé depuis plus de dix ans en dehors de toute supervision financière.

Comme l’ont montré la quasi-faillite et la nationalisation d’AIG en septembre 2008, le fait que les CDS ne soient pas définis comme un contrat d’assurance permet à leur émetteur d’échapper à toute contrainte réglementaire de provisionnement des risques couverts.

Ce qui, dans le cas d’AIG, qui n’avait pas hésité à offrir des CDS sur les titres émis aux Etats-Unis sur la base des crédits immobiliers de type subprime et autres, s’était traduit par une perte nette sur ces seuls produits de 25 milliards de dollars. Souhaitée par la France, l’Allemagne et la Commission européenne, qui veulent éviter à tout prix un remake de la crise grecque, la régulation de ce marché ne pourra se faire sans l’adhésion des Etats-Unis.

Faute de quoi, la demande de CDS se transportera tout simplement de l’autre côté de l’Atlantique.

Alexis BENAIM

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