Les CDS dans le Marché Financier

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Financial and business graphs, Finance concept

L’attribution de crédit est au cœur de l’activité d’une banque. Cette activité implique d’assumer un risque de crédit aux prêts accordés, c’est à dire la possibilité que la contrepartie fasse défaut. Ce risque se concrétise à travers la dégradation de la qualité de crédit de l’emprunteur, qui peut se traduire par une dégradation de sa note par une agence de notation.

Une des solutions pour une banque, serait alors, le recours à des techniques de transfert des risques qui permettrai aux banques de bénéficier de garanties.

Les Credit Default Swaps, ont été un des produits utilisés par les banques pur assurer ce transfert du risque de crédit. Les incitations à recourir à ce produit ont eu pour conséquence une véritable explosion du marché des produits dérivés au risque de crédit.

les cds

Cependant la crise des Subprimes, que ces instruments sont accusés d’avoir aggravée sinon provoquée, , incite à s’interroger sur les conditions dans lesquels ce risque a réellement été transféré ainsi aux conséquences de ce transfert .

L’apparition du marché des CDS

L’innovation financière

En 1994, la banque JP Morgan a accordé une ligne de crédit de 5 milliards de dollars a la compagnie pétrolière américaine Exxon, suite aux risques liés à la marée noire provoquée par la manœuvre de l’Exxon Valdez. Cependant, selon le cadre réglementaire défini par les accords de Bâle en 1988, les banques devaient disposer d’une réserve de capital à hauteur de 8% des prêts accordés.

En effet, le coût en capital pour J. P. Morgan aurait donc été substantiel. Pour éviter cette surcharge en capital la banque a mis en place un contrat avec la BERD par lequel la banque supporterait ce risque de crédit. En cas de default, la BERD compenserait JP Morgan et serait rémunérée pour cette protection. JP Morgan n’aurait donc plus a monopolisé du capital pour assurer le prêt et pourrait utiliser ce montant pour financer des autres activités.

Grace possibilité de se protéger contre le risque le marché des dérivés de crédit a connu un grand développement dans les années 90.

CDS et transfert du risque

Parmi les différents dérivés de crédit, les CDS les plus utilisés. Un CDS met en relation deux contreparties, un acheteur et un vendeur de protection. L’acheteur de protection transfert le risque de crédit associé à un prêt au vendeur de protection sans que le prêt soit vendu. L’acheteur de protection, qui est vendeur de risque sera couvert au cas ou il y’aura défaut de crédit.

Le vendeur de protection est lui rémunéré pour cette prise de risque à travers le paiement d’une prime. Les CDS permettent aussi de réduire les exigences en capitaux propres des banques puisqu’ils constituent une garantie contre le risque de défaut.

Le versement de cette prime constitue la jambe fixe du swap, et s’exprime comme la valeur de la prime en points de base multipliée par le montant notionnel de la transaction. Si l’emprunteur ne fait pas défaut, le versement de cette prime est assuré jusqu’à la fin du contrat.

La jambe variable du swap, ne sera activée que si l’emprunteur fait défaut. Le versement de la prime est alors suspendu.

Supposons qu’un investisseur A achète un CDS de prime c à B pour une certaine valeur faciale F. Ce contrat le couvre contre le risque de défaut du jour de son achat t=0 jusqu’à son échéance T, 1 an par exemple.

A s’engage à verser à B un montant proportionnel à la valeur faciale couverte ( F x c ) sur toute la durée du contrat, ou jusqu’au défaut, si un défaut intervient. Naturellement, la prime monte avec la probabilité de défaut et baisse avec le taux de recouvrement attendu.

en contrepartie, B s’engage à lui verser une somme en cas de défaut, qui le compense entièrement de sa perte.

Si l’actif de référence fait défaut en t=1, deux options sont possibles pour ce règlement :

Un règlement physique, A délivre à B le titre et B lui verse l’intégralité de la valeur faciale F

Un règlement en espèces, B verse à A la somme F x ( 1-R ) , où R est le taux de recouvrement et A ne transfère pas le titre sous-jacent.

Si X fait défaut en t=1

Règlement cash:

Le déclenchement d’un CDS

Quatre catégories d’événements de crédit sont retenues par les définitions de l’ISDA (International Swaps and Derivatives Association) pour caractériser l’évènement déclenchant un CDS.

Premièrement, la faillite de l’emprunteur. L’emprunteur ne peut plus faire face à ses obligations. Deuxièmement, le défaut de paiement, troisièmement, l’accélération de la dette, lorsque la dette est remboursé par anticipation. Quatrièmement, la restructuration de la dette, lorsque l’une des caractéristique de la dette est modifiée : diminution des intérêts, rallongement de la maturité de la dette, modification de la devise…

Le rôle de l’ISDA

Pour faciliter la gestion des contrats de CDS, les banques ont recours à un Master Agreement, contrat proposé par l’ISDA. Ce contrat donne les conditions de la vente de protection et laisse la possibilité d’en ajouter. Cela empêche un certain nombre de litiges sur les modalité de règlement des CDS ex : Russie 98 après restructuration de sa dette.

Depuis mars 2009, le marché a évolué vers une standardisation des procédures de négociation et de règlement des CDS, l’objectif étant à terme de faciliter le recours à des chambres de compensations. Aujourd’hui on est parvenue à résoudre le problème du risque opérationnel lié au délai de validation des transactions.

La mise en place d’une plateforme électronique Deriv/SERV a permis d’automatiser et de confirmer électroniquement 98% des opérations contre 50% pour l’ensemble des dérivés OTC. Mais le protocole de l’ISDA impose le consentement de la contrepartie avant le transfert du contrat vers cette nouvelle entité à travers un processus de confirmation électronique.

Cependant l’évolution la plus emblématique est celle de la gestion du règlement des évènements de crédit. Le défaut de l’argentine en 2001, a été le premier pour lequel s’est posé la question du règlement des CDS lorsque le montant de CDS sur une entité de référence donnée est supérieur à celui de la dette sous-jacente.

En effet, comme pour tout produit dérivé, il n’existe pas de limite au montant de CDS qui peuvent être signés sur une entité de référence. Par conséquent, dans le cadre d’un règlement physique, les acheteurs de protection, s’ils ne détenaient pas initialement la dette, vont devoir se la procurer sur le marché pour pouvoir la livrer aux acheteurs de protection.

Par exemple, la faillite de Delphi en 2005 a montré qu’il y avait 5,6 fois plus de notionnel en CDS que de dette (28 milliards USD de CDS contre 5 milliards de dollars d’obligations et emprunts).

Les CDS comme vecteur du risque systémique

L’augmentation de l’activité sur le marché des CDS s’explique en grande partie par l’activité spéculative, l’objectif et surtout de réaliser des profits à travers des stratégies de trading. Les variations des primes de CDS sont susceptibles d’avoir un impact sur les prix d’autres actifs financiers.

Le transfert d’information entre le marché des CDS et son marché sous-jacent peut avoir des conséquences sur les conditions de financement des entreprises mais aussi sur l’ensemble de l’économie. De plus, les CDS sont considérés comme des outils de référence par les participants de marché pour mesurer la solidité des entreprises.

Les CDS et les incitations des créanciers des sociétés en détresse financière

Avant l’existence du marché des CDS, les créditeurs étaient souvent tentés de laisser survivre une société en détresse financière un certain temps, quitte à abandonner une partie de leurs créances, pour lui faire passer les échéances fatidiques. Ces délais pouvaient dans certains cas sauver l’entreprise de la faillite.

Les créanciers cherchaient ainsi à éviter autant que possible une procédure de faillite, car celle-ci implique, soit un recouvrement des créances long et incertain, soit la revente de la dette sur un marché secondaire où il faut accepter une forte décote.

L’existence des CDS a renversé les incitations des créanciers. Si la valeur de leur dette est couverte entièrement par un CDS, les créanciers ont maintenant intérêt à des faillites aussi rapides que possible. La mise en faillite déclenche en effet automatiquement dans un délai inférieur à un mois le règlement des CDS.

Les créanciers sont alors assurés de récupérer l’intégralité de la valeur faciale de leur créance. Des incitations à négocier, à accorder de nouveaux prêts ou des délais, disparaissent totalement devant la perspective de ce paiement intégral et rapide. Les détenteurs de CDS qui ne possèdent pas la créance sous-jacente sont encore plus impatients de voir se déclencher un défaut.

La gestion du risque de contrepartie et ses limites.

Ce risque correspond au défaut de l’une des deux parties au contrat. Dans le cas d’un défaut de l’acheteur de protection, le vendeur de protection ne recevra plus la prime liée au contrat. Dans le cas d’un défaut du vendeur de protection, l’acheteur perdra sa couverture et devra remplacer le contrat.

Il subira donc un coût, le coût de remplacement, si le niveau de la prime de CDS a augmenté entre temps. Il peut également s’agir de l’incapacité du vendeur de protection de régler la jambe variable du contrat en cas de défaut de l’entité de référence. La multiplication des contrats des CDS, liée à la continuité des positions, contribue à augmenter significativement le risque de contrepartie sur le marché.

Pour se protéger contre le risque de contrepartie, les participants de marché allie leurs positions sous la forme d’une marge initiale, à la signature du contrat, et d’appels de marge réguliers qui visent à couvrir l’exposition résiduelle nette d’une partie vis-à-vis de l’autre et ainsi à atténuer la perte encourue en cas de défaut.

Le collatéral permettra à la contrepartie non défaillante de remplacer sa position 21, il constitue également une provision pour un éventuel règlement. Lorsqu’une entité commence à avoir des problèmes, plusieurs mécanismes se mettent en place pour déclencher des appels de marge supplémentaires. Le signal peut être donné par l’augmentation de la prime de CDS ou la baisse du prix de l’obligation ; dans certains cas, principalement aux Etats-Unis, cela peut être la dégradation de la notation de l’entité de référence ou du vendeur.

Cependant, plusieurs éléments limitent la protection contre le risque de contrepartie.

Premièrement, bien que pour la quasi-totalité des grandes banques actives sur le marché soit collatéralisé et que le montant du collatéral soit révisé sur une fréquence quotidienne, ce n’est pas le cas pour toutes les transactions. Selon l’ISDA deux tiers des expositions sur dérivés de crédit seraient couverts par du collatéral.

Deuxièmement, les appels de marge présentent un caractère pro-cyclique. Une dégradation de la situation du vendeur de protection, par exemple l’abaissement de sa note par les agences de notation, se traduira par une augmentation des appels de marge. Cette demande de collatéral supplémentaire est susceptible de déclencher une crise de liquidité et d’affaiblir l’entité en difficulté voire de précipiter son défaut.

Un transfert du risque de crédit limité par la forte concentration du marché

Les risques qui étaient censés sortir du système financier y sont finalement restés concentrés. Des banques représentaient 58% des acheteurs et 43% des vendeurs de CDS en 2006 ; les hedge funds, 29% des acheteurs et 31% des vendeurs (FMI, 2008). Fin 2008, au niveau global, les dix principaux intervenants réunissaient plus de 90% des montants notionnels bruts de CDS.

Cette concentration est la plus forte aux Etats-Unis, où les cinq plus grandes banques commerciales représentent 97% de l’activité du marché, dont 30% est réalisée par la banque J.P. Morgan. Le défaut d’entités financières actives sur le marché des CDS telles que Lehman Brothers, la quasi faillite d’AIG et le retrait de nombreux hedge funds ont concouru à renforcer la concentration des acteurs.

contrat cds

De plus, ceci a provoqué une accentuation du risque de contrepartie. Par ailleurs, alors que les risques restent dans la sphère financière, la protection vendue porte largement sur le secteur financier lui-même. Le marché des dérivés de crédit n’a donc pas opéré le transfert des risques qu’il était censé assurer.

Loin d’avoir redistribué le risque de crédit, les CDS ont contribué à l’intensification du risque systémique à travers la concentration des risques sur un nombre réduit d’acteurs fortement connectés, peu nombreux et à la fois acheteurs, vendeurs et sous-jacents.

En particulier, le défaut d’un dealer est susceptible de provoquer un effet de domino et de propager le risque de défaut. On a assisté ainsi à l’émergence d’un nouveau type de risque systémique, le too interconnected to fail qui s’est substitué au too big to fail (Brunnermeier, 2009).

Alexandre CASTRO

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