La titrisation synthétique, qu’est ce que c’est ?

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2026
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La titrisation peut être de forme classique. Elle est aussi appelée « titrisation réelle » ou «  titrisation cash flow ». Mais la titrisation peut aussi être synthétique. En effet, à partir de 1995, les banques et les institutions financières ont cherché à réduire le risque de crédit. Avec la titrisation classique, les banques se privaient du flux généré par les actifs titrisés et perdaient de l’argent à cause du coût que la gestion du véhicule de titrisation engendre. De plus, certains actifs ne peuvent pas être cédés comme les crédits aux entreprises à cause de clauses interdisant leur cession. Ils ont donc créé la titrisation synthétique dont la gestion est plus simple et le coût moins élevé. Dans ce cas, les actifs générateurs de revenu ne seront pas transférés, ils seront conservés juridiquement par l’initiateur. Seul le risque de crédit associé au pool d’actif sera transféré. On a recours aux instruments financiers de couverture: les dérivés de crédit comme les CDS. Dans ce cas, l’investisseur rémunérera le détenteur de l’actif en cas de concrétisation du risque de crédit sur l’actif. C’est à dire que si l’évènement de crédit a lieu le vendeur de CDS paye à l’acheteur de CDS la valeur des créances ou titres sur lesquels il y a un défaut moins leur valeur de recouvrement. Ainsi les actifs couverts par un CDS deviennent sans risque. En contrepartie, le détenteur de l’actif lui paye une prime (trimestrielle, semestrielle ou annuelle). Il n’y a aucune émission de titres financiers, il suffit juste d’acheter un CDS. Le SPV utilise un contrat d’échange soit un swap afin de réaliser le processus de titrisation sans détenir réellement les actifs. Le premier CDO synthétique fut nommé BISTRO et a été réalisé par JP Morgan en 1998.

Très souvent les montages de titrisation synthétique sont plus complexes. Ils utilisent généralement un véhicule de titrisation dans leur processus. Un CDO synthétique (Synthetic CDO) ne contient pas d’actifs mais une couverture de crédit sur un portefeuille d’actif. Mais il existe aussi des CDO hybrides (Hybrid CDO) qui contiennent à la fois des actifs et à la fois des dérivés de crédit. Le CDO synthétique émet des tranches et à ces tranches il achète des protections.

Il peut s’agir de CDO synthétiques partiellement financés. Nous allons prendre l’exemple d’une banque qui dispose d’un portefeuille de 10 milliards de dollars de prêts aux grandes entreprises. Elle souhaite se protéger contre le risque de crédit mais souhaite garder son portefeuille dans son bilan pour les raisons évoquées plus haut. Si elle décide d’acheter un CDS sans passer par un véhicule de titrisation, elle devra payer une prime élevée. Pour réduire ses couts elle décide de passer par un montage qui a recours à un véhicule de titrisation. Elle divise son portefeuille en deux. Un portefeuille de 8,5 milliards de dollars avec les créances de bonnes qualités qu’elle dispose qui est donc noté AAA et un portefeuille de 1,5 milliard de dollar composé de créances de faibles qualités plus enclin au risque de crédit. Elle achète un CDS pour son portefeuille noté AAA de 8,5 milliards de dollars qui est appelé « super sénior ». Elle a donc protégé les 8,5 milliards de dollars de son portefeuille et en plus à moindre cout. En effet, la prime à verser est entre 3 et 10 points de base car les créances sont de bonnes qualités. Pour le deuxième portefeuille de 1,5 milliard de dollar, elle utilise un véhicule de titrisation et sépare donc son portefeuille en quatre tranches: une de 750 millions de dollars avec une note AA, une de 375 millions avec une note A , une autre de 150 millions avec une note BBB qui sont cédés au véhicule de titrisation et une dernière la tranche équity de 225 millions de dollars qui est gardée par la banque . A ce portefeuille, elle achète aussi un CDS au véhicule de titrisation nommé CDS junior, subordonné au CDS super sénior. Mais comme les investisseurs achètent des titres adossés aux trois tranches ce sont eux qui conservent le risque de crédit. La banque récupère 1 275 millions de dollars grâce à l’émission des tranches et avec cette somme elle acquière des titres sans risque. Ainsi en cas de perte sur la tranche équity conservée dans son bilan, elle vend ses titres sans risque afin de récupérer la somme perdue.

Si les pertes sont :

  1. en dessous de 225 millions de dollars c’est la banque qui les supporte.

  2. entre 225 millions et 375 millions de dollars ce sont les investisseurs de la tranche avec la note BBB qui les supportent

  3. entre 375 millions et 750 millions de dollars ce sont les investisseurs de la tranche avec la note A qui les supportent

  4. entre 750 millions de dollars et 1,5 milliards de dollars ce sont les investisseurs de la tranche avec la note AA qui les supportent

  5. entre 1,5 milliards de dollars et 100 milliards c’est la banque qui a vendu le CDS qui les supporte.

Mais il peut aussi s’agir de CDO synthétiques totalement financés (funded synthetic CDO). L’initiateur achète un CDS au véhicule de titrisation sur un portefeuille de référence. Il y a alors un swap de défaut. Le véhicule de titrisation ne paye pas l’acquisition du portefeuille d’actif, il reçoit juste des primes. Le véhicule de titrisation émet des CDO d’un montant identique au portefeuille de référence. Les investisseurs payent l’acquisition de ces titres. Avec cette somme, le véhicule de titrisation achète des actifs sans risque qui joueront le rôle de collatéral. Les investisseurs sont rémunérés avec les primes des CDS et la rémunération des actifs sans risques. Si l’évènement de crédit a lieu, le véhicule de titrisation devra vendre ses actifs sans risque et les investisseurs devront essuyer les pertes en fonction de la séniorité de leur tranche.

Mais il est possible d’effectuer la transaction sans utiliser de collatéral et donc dans ce cas un véhicule de titrisation n’est pas nécessaire. Il s’agit alors de CDO synthétiques non financés (un-funded synthetic CDO). L’initiateur achète un CDS et émet des tranches de CDO. Les primes payées sont distribuées aux investisseurs en fonction de la séniorité de leur tranche. En cas d’évènement de crédit, les investisseurs devront alors indemniser l’initiateur en fonction de leur tranche. Cela dépendra toutefois aussi de la solvabilité des investisseurs.

Les CDO synthétiques non financés ont connu un fort succès surtout pour une catégorie de ces CDO: les CDO à tranche unique. D’après Standard and Poor’s, ils ont représenté 90% des CDO synthétiques émis entre 2003 et 2004. Ils sont en effet très flexibles. Les autres CDO synthétiques nécessitent que chaque tranche trouve son investisseur. Si une des tranches n’arrive pas à être vendue, le montage ne peut pas avoir lieu. Alors que dans le montage des STCDO ou encore appelés bespoke synthetic CDO, une seule tranche est vendue. Le problème de trouver un investisseur pour chaque tranche ne se pose plus. L’initiateur émet une seule tranche avec les points d’attachement qu’il souhaite. L’investisseur peut ainsi choisir lui même le niveau de subordination de la tranche ainsi que sa taille. Il choisit lui même le niveau de risque qu’il est prêt à prendre et la rémunération qu’il souhaite. Le portefeuille de référence ainsi que les points d’attachement et d’épuisement doivent être négociés. Une fois que les caractéristiques de la tranche sont négociées l’agence de notation note la tranche et l’initiateur achète généralement un CDS pour se protéger. L’avantage pour l’initiateur est une baisse des couts. Il économise les frais de placement des tranches et les frais de démarchage.

Les CDS possèdent des avantages pour les véhicules de titrisation et a permis le développement des CDO. En effet, le CDS devient un moyen pour le véhicule de titrisation de se financer car il n’exige aucun apport initial. En effet, on peut vendre un CDS et ainsi recevoir des primes.

Les CDO synthétiques ont conduit à une baisse des profits de ceux qui sponsorisaient de tels montages. Cela a conduit les ingénieurs financiers à imaginer de nouveaux montages. Il est ainsi maintenant également possible de titriser une nouvelle fois les titres émis par le SPV. On parle alors de « retitrisation ». D’après Slaughter et May il y a trois types de retitrisation: effectuer un CDO sur de l’ABS, effectuer un CDO sur un CDO ou bien effectuer un CDO sur à la fois de l’ABS et du CDO.

Il est ainsi important de diversifier les portefeuilles sur lesquels sont adossés les CDO carrés et les CDO d’ABS pour éviter que leur probabilité de défaut soit corrélée. Ces produits sont donc valorisés en fonction de cette corrélation.

Si la titrisation a connu un franc succès ces dernières années c’est qu’elle dispose de beaucoup d’avantages. Toutefois la crise des subprimes a révélé que celle-ci possède aussi de nombreux inconvénients.

Sources :

Les mécanismes financiers de la titrisation, Pascal Barneto et Georges Gregorio

Titrisation : maillon clef du financement de l’économie, Benoit hubaud et Jean-Michel Beacco

https://basepub.dauphine.fr/bitstream/handle/123456789/1224/Lautier_4.pdf?sequence=1

Magalie Thevenet

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