Vers un krach obligataire en 2013 ?

L’excès d’épargne, l’aversion au risque des investisseurs, les politiques monétaires des banques centrales ainsi que le changement des règles prudentielles sont des facteurs qui font craindre la création d’une bulle spéculative sur les marchés obligataires et donc à terme un krach obligataire. Cependant nous verrons qu’un krach obligataire en 2013 semble tout de même peu probable…

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businessman in black suit hiding face behind sign fiscal crisis

1Le krach obligataire

Aujourd’hui les investisseurs et analystes craignent un krach sur le marché obligataire que l’on peut définir comme une révision rapide et brutale, par les opérateurs de marché ; des anticipations de politique monétaire et d’inflation. Cette situation quand elle se produit, conduit les acteurs du marché dans un mouvement de panique à vendre en masse les obligations détenues en portefeuille ce qui tend les rendements à la hausse.

Ce phénomène s’est produit en 1994 aux US quand l’ancien chef de la Fed Alan Greenspan a décidé de relever le taux directeur par surprise, provoquant une hausse des taux de 230 points de base (2.30%) sur le T-Bond à 10ans. Il ne faut pas confondre le krach obligataire qui se caractérise par une annonce surprise de la politique monétaire avec une crise de dette souveraine où c’est le risque de défaut de l’emprunteur qui entraine des ventes massives par les investisseurs.

On observe actuellement certains facteurs qui peuvent s’apparenter à l’émergence d’une bulle spéculative.

2Un taux d’épargne mondial élevé

En termes de données macroéconomiques on constate que le taux d’épargne au niveau mondial est très élevé. Ceci est lié notamment aux pays émergents tels que la Chine et les pays exportateurs de pétrole qui ont structurellement une balance des paiements relativement excédentaire. Le problème est que ces pays ont tendance à investir ce surplus d’épargne dans l’achat de titres d’emprunt d’Etat plutôt qu’à investir localement.

De plus les emprunts d’Etat dans lesquels ces pays investissent sont libellés en devises étrangères telles que l’EUR, le GBP et l’USD ce qui leur permet de rester compétitifs sur le marché des changes puisque en achetant des titres en devises étrangères leurs monnaies ne s’apprécient pas…In fine, l’achat massif de ces titres tend à survaloriser ces obligations et on a constaté en été 2012 des taux à des plus bas historique. Le 5 juillet 2012 le taux à 10ans de l’OAT est passé sous les 2% avec un taux de 1,994%. Le Bund quant à lui a atteint 1,345% au plus bas fin mai. Le Gilt et le T-Bond à 10ans ont atteint respectivement au plus bas, 1,407% et 1,671%.

3Une aversion au risque accrue depuis 2008

Ces cinq dernières années, les investisseurs qui étaient positionnés sur le marché des Equities se sont tournés vers le Fixed Income et particulièrement le marché obligataire en raison de l’aversion au risque. L’aversion au risque soutient pour le moment la demande des obligations puisque les titres d’emprunt d’Etat dit « Core » sont considérés « sans risques »…

Aux Etats-Unis on a constaté que 600 milliards de dollars ont été retirés des fonds actions pour se déverser vers les fonds obligataires pour un montant de 800 milliards de dollars. Si ce processus s’inverse de manière brutale des obligations vers les actions comme ce fut le cas en 1994, on assistera à un krach obligataire.

4Des politiques monétaires expansionnistes

Depuis la crise financière de 2008 on assiste à des mesures de politiques monétaires très expansionnistes ainsi que à un phénomène de « monétisation des déficits » par les banques centrales.

Actuellement les taux directeurs des grandes banques centrales sont proches de zéro puisque les taux de la BCE et de la Fed sont respectivement de 0,75% et 0,25%. Les banques centrales ont baissé leurs taux directeurs suite à la crise financière afin de soutenir la croissance économique et les politiques monétaires semblent durablement expansionnistes. La Fed devrait maintenir son taux directeur proches de zéro jusqu’à 2014 et un consensus de marché est partagé sur l’éventualité d’une baisse future de 25 points de base du taux Refi de la BCE.

Le maintien des taux courts à des niveaux proches de zéro incite les investisseurs à faire des arbitrages sur la courbe des taux. En effet, les achats d’obligations d’Etat qui ont un rendement entre environ 1,30% et 2% peuvent être financés à partir d’emprunt de cash sur le marché interbancaire par les banques, ce qui permet aux banques de dégager une marge positive avec ces opérations de transformation et ce de façon durable, tant que les banques centrales maintiendront des taux courts bas.

Par ailleurs, les banques centrales ont mises en place des mesures non conventionnelles de politiques monétaires afin de « monétiser les déficits publics » c’est-à-dire financer les déficits grâce à la planche à billets. Ces mesures sont connues sous le nom anglais de « Quantitative Easing ». Les taux directeurs étant déjà proches de zéro, pour relancer l’économie la Fed a décidé d’injecter de la liquidité pour acheter des titres d’emprunt d’Etat (faisant baisser les taux de long terme) et ainsi financer son déficit public. La Fed a lancé le QE1 en 2009 puis le QE2 de novembre 2010 à juin 2011.

La BCE quant à elle, a lancé un QE de façon indirecte en s’engageant à acheter des titres d’emprunt d’Etat des pays en difficultés mais aussi à travers le LTRO. Le LTRO (« Long-Term Refinancing Operation ») consiste en des prêts de liquidités à taux faible avec collatéral en titres d’Etat, offerts par la BCE auprès des banques de la zone euro pour des maturités allant de 3mois à 3ans. Au total la BCE a prêté environ 1000 milliards d’€ auprès de 800 banques qui ont de façon partielle contribué à l’achat massif d’obligations d’Etat puisque les banques sont soumises aux changements en matière de règles prudentielles.

5L’évolution de la réglementation prudentielle : Bâte III

La mise en vigueur prochaine de Bâle III contribue à encourager les banques à acheter des obligations afin de respecter le LCR (« Liquidity Coverage Ratio ») car celui-ci bien qu’applicable seulement à partir de 2015, est déjà suivi par les établissements financiers. Les banques cherchent donc dès à présent à constituer des réserves d’actifs éligibles au LCR, d’autant plus que les banques ont salué début 2013 l’assouplissement des règles prudentielles de Bâle III en élargissant la nature des actifs éligibles.

Le LCR constitue un ratio de court terme qui exige des banques de détenir des actifs négociables permettant aux banques de résister à une crise de liquidité sur 30 jours en cas de crises systémiques. Dans sa version première, les actifs éligibles étaient essentiellement du cash et des titres d’emprunt d’Etat mais dans la nouvelle version on inclut également des obligations « corporate » ainsi que les « covered bonds » correctement notés par les agences de notation. L’évolution de la réglementation prudentielle appuie donc la demande des obligations et alimente une bulle spéculative obligataire.

6Un krach obligataire dès 2013 peu probable

Nous avons vu qu’un certains nombres de facteurs expliquent la forte demande des obligations et l’apparition possible d’une bulle spéculative sur ce marché. Cependant, le krach obligataire, c’est-à-dire l’éclatement de cette bulle en 2013 semble peu probable.

Tout d’abord, les politiques monétaires devraient rester durablement expansionnistes, il n’est pas prévu que la BCE ni la Fed relèvent son taux directeur puisque l’environnement économique actuel n’est pas propice à une hausse d’inflation. On peut prévoir une faible hausse des prix liés aux plans d’austérités ou aux matières premières mais pas une spirale inflationniste tant que le chômage persistera. En l’absence d’inflation, il est très peu probable que les banques centrales relèvent leurs taux directeurs, c’est plutôt une baisse à nouveau des taux qui semble se profiler. C’est pourquoi on peut penser que les acteurs des marchés financiers ne sont pas prêts à revoir leurs anticipations en matière d’inflation.

De plus, un mouvement brutal à la hausse des taux et particulièrement des taux longs est d’autant moins probable que les banques centrales se sont engagées à soutenir durablement la demande des obligations à travers les mesures du QE et du LTRO. Enfin, les banques centrales ont retenu leurs erreurs faites pendant le krach obligataire de 1994 aux Etats-Unis.

Aujourd’hui avec l’accélération des moyens de communication, la communication des banques centrales est devenue un élément aussi important que les décisions de politiques monétaires elles-mêmes. C’est pourquoi on peut penser que l’arrêt des programmes d’achats d’obligations ainsi que la hausse des taux directeurs seraient annoncés longtemps à l’avance afin de ne pas perturber les marchés financiers.

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