Une tendance pour la dette chez les corporates

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La crise des sub-primes a entrainé avec elle une chasse aux actifs « pourris » adossés à des créances dont la probabilité de recouvrement s’est évanouie à mesure que les prix de l’immobilier s’écroulaient. Dans ce contexte les notes attribuées par les agences de rating aux corporates ont connu un sérieux réajustement et les dettes dites « saines » sont devenus une denrée rare ou le fameux AAA, d’ailleurs distribué avec beaucoup de complaisance avant crise, fut désigné comme le dernier refuge exempt de tous risques en ces temps d’incertitude. Le premier trimestre de 2014 est passé et la reprise reste maussade. Le taux de Chômage aux Etats Unis est certes baissé à 6.3% de la population active, mais de nombreux demandeurs sont sortis des statistiques et les perspectives de croissance restent floues. Pour encourager la croissance les banques centrales ce sont lancés dans une campagne de politique monétaire laxiste sans fin dont les taux des prêts aux banques commerciales avoisinent les 0% depuis 2009. Alors que la croissance des pays développés reste faible, cette initiative envoie un message de «prêt gratuit » à l’économie, laquelle se laisse tenter par un endettement massif et bon marché.

C’est dans ce contexte que la firme Américaine ADP qui a des revenus actuels satisfaisants et dont les prochains s’annoncent également favorables a vu sa note attribué par les agences Standard & Poor’s et Moody’s passer de AAA à AA. La société augmenta son bilan en s’endettant à hauteur de 700millions de $ dans un programme de rachat d’actions au lieu de les investir dans un projet porteur. Cette action aura logiquement pour effet d’augmenter le niveau de risque porté par la firme et de provoquer une dégradation de la qualité de sa dette.

ADP n’est pas l’unique firme à augmenter son bilan par ajout de dette. Ceci à pour conséquence d’augmenter le risque véhiculer par les compagnies. Il est intéressant de souligner par ailleurs que l’analyste Morningstar a pris note que la Time Warner à émis des titres de dette, et ce, très probablement à des fins de rachat d’actions.

Les entreprises augmentent leurs emprunts pour trois raisons principales. La première qui nous vient à l’esprit, est que les taux d’intérêts sont bas ; l’emprunt est facile et peu onéreux. Ceci ce répercute par de plus grandes rémunérations pour les porteurs de parts. En outre, les taux vont certainement remonter, ce qui encourage les entreprises à profiter des taux bas tant qu’ils le peuvent.

La résurgence d’investisseurs agressifs est une seconde raison qui pousse les corporates à s’endetter. Encouragés par un semblant de reprise économique et par des entrées de cash s’accumulant dans le bilan des firmes, ils incitent ces dernières à rémunérer les actionnaires plutôt que de constituer des réserves pour les mauvais jours.

Enfin, de nombreuses compagnies ont suivi l’exemple d’Apple, qui a émis de la dette pour financer dividendes et rachat d’actions, plutôt que de rapatrier son cash depuis l’etranger, ce qui ce serait soldé par d’importants paiements de taxes. Rappelons que l’endettement permet de bénéficier d’une diminution de l’imposition : le paiement des intérêts est déductible et permet donc à l’entreprise de réduire son niveau de taxation.

Cette stratégie « d’optimisation fiscale » réduit le désavantage structurel existant entre les compagnies et les firmes de private-equity, ainsi que les formes de partenariat listés, lesquels paient peu, voir pas de taxes. Un autre fait visible est celui des rachats d’entreprises : La période marqué par un loyer de l’argent bon marché est également celle des acquisitions. Ces rapprochements s’opèrent en dépit du risque de dégradation de la qualité de la dette émise par ces nouvelles entités. Ces accords sont annoncés dans des perspectives d’économie d’échelle, d’expansion du marché et de l’arrivé de jours meilleurs.

L’un des effets possible de ce penchant pour l’emprunt est que, l’économie américaine, à terme sera stimulé. Un autre effet, certain, est que malgré la hausse annuelle du cash-flow des entreprises de 2-5%, leur taux d’endettement lui croit de l’ordre de 10% par an.

Notons cependant que cette endettement plus important des corporates est en partie compensé par d’avantage de cash généré par ces dernières (bien qu’un pourcentage non négligeable soit retenu à l’étranger)

 Une fois ces différents aspects pris en considération, Cet engouement des entreprises vis-à-vis de le dette doit avertir les investisseurs : L’accroissement des rendements des porteurs de parts n’est pas issu d’une croissance authentique, mais vient d’un élargissement des bilans.

Yann JANEL

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