Un avancement inegal mais convergent dans les reformes à apporter pour centraliser les marchés dérivés OTC.

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Global money map. World map made of money coins

L’instauration des chambres de compensation sur les marchés de gré à gré nécessite des réformes importantes et une cohésion internationale dans ces réformes pour une gestion efficace du risque systémique. Le problème est donc de définir une politique macro-prudentielle. Les autorités américaines et européennes travaillent activement pour la construction d’un meilleur environnement juridique et économique pour la migration des produits OTC vers des marchés organisés.
Le DODD-FRANK ACT aux Etats-Unis donne l’orientation à suivre.
Les autorités américaines ont mis en place la première réforme du marché financier suite à la crise des subprimes et la crise financière qui s’en est suivie, celle du Dodd–Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act signé le 21 Juillet 2010 par le président américain Barack Obama. Les réformes ont amené à la création du Conseil de surveillance de la Stabilité Financière (Financial Stability Oversight Council) afin d’identifier les risques systémiques affectant la stabilité financière, d’où la mise en place d’un système de surveillance des SSI et des SNB, établissements et sociétés financières à capitale élevé, supervisé par la Réserve fédérale.
Le chapitre VII du Dodd-Frank Act traite le rôle important que les chambres de compensation devront jouer dans la gestion du risque systémique. Le chapitre oblige à ce que 60% des produits dérivés OTC soient dirigés vers des marchés organisés gérés par des chambres de compensation. La Comodity Futures Trading Commission (CFTC) demande à chaque contrepartie centrale de mettre en place un comité consultatif de gestion des risques qui devra faire état de ses recommandations à la CFTC. En outre, la CCP devra faire part des informations propres aux entreprises aux régulateurs de marchés puis ils devront publier un résumé de ces informations au public, afin que ses structures soient ouvertes au plus grand nombre afin d’offrir des prestations à un prix compétitif.
La crise des subprimes a montré du doigt le marché des swaps et bien qu’il existe un système de compensation des swaps sur titres et sur indices, les contrats des swaps passeront forcément par des marchés organisés. En effet, Dodd-Franck impose que chaque swap (interest swap, debt swap, equity swap) qui passe par un système de compensation soit négocié en bourse sur un comptoir d’échange désigné comme un « marché de contrats » ou un
« système d’exécution des swaps » où les multiples intervenants auront la possibilité de conclure ou de négocier des swaps en acceptant les offres et les propositions des autres intervenants.
Comme le souligne Jacques de Larosière président du comité stratégique de l’Agence France Trésor et ancien directeur du FMI, dans son entretien accordé à la revue d’Économie Financière, nous pouvons trouver surprenant que le Dodd-Frank maintienne la loi sur le super-privilège du chapitre 11 de la loi sur les faillites. Le super-privilège donne le droit à un opérateur qui détient un contrat dérivé de passer en tête de queue des créanciers et de percevoir son collatéral. Par conséquent, la centralisation des marchés dérivés OTC va donc sécuriser les transactions entre les intervenants ce qui provoquera une expansion des opérations, ce qui n’est pas souhaité, et donc, par conséquent une expansion de l’aléa moral puisque le risque de contrepartie sera assuré par la CCP et supervisé par les pouvoirs publics.
Dodd-Franck a été adopté, un peu par obligation d’aller vers l’avant face à la crise, de nombreuses propositions devront être étudiées et clarifiées par voie règlementaire. Cette loi n’a pas laissé place à des discussions et à un débat international afin de trouver les réponses règlementaires à une centralisation du marché OTC. L’Europe comme le reste du monde est donc contrainte de se familiariser avec cette loi qui la concerne directement.
L’Europe doit donc jouer un rôle majeur dans l’élaboration de règlementations afin de réduire son exposition au risque systémique et d’aller rapidement dans le même sens que le Dodd-Frank Act.
Une mobilisation Européenne importante, mais des directives qui peinent à aboutir.
Concernant les réformes européennes sur le marché de gré à gré, l’Europe a pris du retard par rapport aux États-Unis. Il est important que l’Europe émette des idées de réformes pour préserver ses avantages et ne pas être sous le joug américain.
Les directives EMIR (European Market Infrastructure Regulation) de la commission européenne, posent les bases de ce qu’il doit être adopté. Elles prévoient, d’assurer la compensation de tous les dérivés par des CCP agréées ou reconnues, d’instaurer une transparence sur les transactions et d’assurer la sécurité et la solidité des chambres de compensations.
Les directives EMIR prévoient de mettre en place différentes couches de protection selon le principe de cascade. En cas de défaut d’un Clearing Member (CM), les pertes sont absorbées par différentes couches de protection définies par le Watefall Process:
• 1ère: la marge individuelle du CM en défaut (déposée sous forme de collatérale)
• 2ème: la contribution du CM en défaut au fonds de garantie (default fund)
• 3ème: la contribution de la CCP elle-même (principe du « skin in the game »)
• 4ème: la partie restante du fonds de garantie (contribution des autres CM).
Le calibrage de la couche de « skin in the game » fait l’objet de discussion entre l’ESMA (European Securities and Market Authority) et la profession.
Les divergences au sein même de l’Union Européenne ne favorisent pas la cohésion dans les décisions espérées. En effet, Mario Draghi, président de la Banque Centrale Européenne a voulu intervenir, en qualité de président du Conseil Européen du Risque Systémique (CERS), dans le processus législatif pour l’application du rapport EMIR par la Commission Européenne en suggérant un ajout de texte.
Le vice-président de la Commission Européenne, Oli Rehn s’est interposé déclarant que ce n’était ni le moment, ni du ressort du CERS d’intervenir dans le processus législatif.
Le caractère systémique des chambres de compensation risque de poser problème si nous n’arrivons pas à créer de cohésion micro et macro-prudentielle.
Le Parlement Européen, via Christine Lagarde, a mis en place l’EBA (Autorité Bancaire Européenne) le 24 Novembre 2010, qui est notamment chargé de contribuer à la création de normes et de pratiques en matière de règlementation et de surveillance avec l’ESMA (Autorité Européenne des Marchés Financiers) et l’EIOPA (Autorité Européenne des Assurances et des Pensions). Ces trois institutions européennes ont présenté un rapport de discussion avec les intervenants des marchés, le 6 Mars 2012, afin de réfléchir sur les moyens de limiter les risques liés aux échanges sur les techniques pour limiter les risques sous-jacents aux instruments dérivés OTC non compensés par une contrepartie centrale. Elles estiment qu’il ne sera pas nécessaire de définir des exigences de fonds propres supplémentaires pour les contreparties financières des marchés de dérivés OTC. Par contre, les institutions veulent que les appels de marges initiaux deviennent obligatoires pour les institutions les plus exposées aux dérivés OTC non compensés. Dans une autre consultation, l’EBA estime que les fonds propres des chambres de compensation devraient être suffisants pour couvrir les coûts opérationnels d’une restructuration de l’activité et les besoins en capital nécessaires à la couverture des risques.
La création de l’AEMF ou ESMA permet d’avoir une voix unique en Europe et empêcher la concurrence entre les réglementations nationales qui nuit à la gestion d’ensemble du secteur financier européen. Comme le rappelle Steven Maijoor, président de l’Autorité européenne des marchés financiers lors de la table ronde sur la régulation financière du 18 Janvier 2012 au Sénat intitulée « Quelle régulation pour restaurer l’utilité sociale des marchés ? » :
« Il est impératif d’éviter une concurrence au niveau des règlements au sein de l’Union européenne, mais la coopération entre les régions du monde est tout aussi nécessaire. Nous en avons les moyens et c’est indispensable afin que les différentes régions ne se fassent pas concurrence avec certains systèmes de réglementation qui seraient plus favorables que d’autres. »
Il est par conséquent essentiel qu’une directive commune internationale soit établie. Il ne faudrait pas qu’il y ait un standard américain et un standard européen qui provoquerait des distorsions de concurrence et qui serait contre-productif. Comme nous avons pu le constater, des réformes américaines et européennes sont convergentes sur le fond, le « level playing field » est nécessaire.
Une réponse tardive de l’Asie face aux critiques internationales.
Le conseil de stabilité financière et les réformes qui arrivent avec Bâle 3 se doit de lutter contre tout risque d’arbitrage réglementaire ou de jeux non coopératifs. L’Asie est, par conséquent, décriée et est montrée du doigt puisqu’à ce jour elle n’a pas encore établi de réforme sur une éventuelle compensation de ses marchés OTC. Pour répondre à leurs détracteurs, les pays asiatiques tentent de mettre en place des réformes sur les marchés de gré à gré.
Le marché asiatique ne veut pas laisser se développer le doute sur l’hypothèse d’un jeu non coopératif. Ravi Menon, directeur général de la Monetary Authority of Singapore prévoit de ne pas laisser la place pour l’arbitrage réglementaire et Donna Bales du cabinet Balmoral Advisory se veut rassurante. Les marchés les plus mûrs comme le Japon, Hong Kong, Singapour et l’Australie sont les plus avancés dans leurs réformes.
La plupart ont publié des propositions proches de celles qu’on retrouve dans le Dodd-Frank Act. D’ici à la fin de l’année, des registres centraux de données devront être officiels. Ils se penchent aussi sur les règles de capital et de marges pour les contrats OTC qui ne seront pas compensés. Hong Kong et Singapour prévoient aussi une compensation à partir de certains seuils, et en premier lieu pour les dérivés de taux d’intérêt et de change, alors que les États-Unis et l’Europe ne s’y sont pas encore attelés.
Bien que LCH.CLEARNET compense la plupart des swaps de taux en Asie, il existe un certain nombre de chambres de compensation en Asie qui se concentrent surtout sur les transactions entre courtiers. Cependant, Hong Kong Exchanges and Clearing et les autorités chinoises planifient d’investir 180 millions de dollars pour créer une chambre de compensation d’ici à la fin 2012 pour concurrencer LCH.Clearnet.

Michael PACHTER

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