«La totalité est plus que la somme des parties» Les fonds activistes n’y croient pas!

Nés aux Etats-Unis dans les années soixante, l’activisme commence depuis peu à prendre de l’ampleur sur le vieux continent et ses faits d’armes commencent à s’accumuler...

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LA TOTALITÉ EST PLUS QUE LA SOMME DES PARTIES

Les fonds activistes ne veulent pas entendre parler de ce vieil adage d’Aristote. Nés aux Etats-Unis dans les années soixante, l’activisme commence depuis peu à prendre de l’ampleur sur le vieux continent et ses faits d’armes commencent à s’accumuler. Jetant leur dévolu sur des sociétés ayant des lacunes opérationnelles pour influencer leurs stratégies et pour proposer des mesures créatrices de valeurs permettant de maximiser leur rendement, ces investisseurs affectionnent tout particulièrement les scissions (Spin-off). Le spin-off est un processus par lequel une société indépendante est créée à partir d’une « business unit » d’un groupe existant. Les anciens actionnaires du groupe deviennent ainsi actionnaires des deux entités et cette transaction n’est pas taxable pour la maison mère. La compagnie mère peut également décider de vendre une partie ou l’intégralité de ses parts dans sa filiale lors d’une introduction en bourse, c’est le carve-out. Cette opération permet de lever de nouveaux capitaux à la différence du spin-off.
Selon Dealogic, rien que sur les neufs premiers mois de l’année 2017, le cumul des opérations de spin-off européennes atteindrait déjà 37,5 milliards d’euros soit trois fois plus que l’année dernière. Il y a donc fort à parier que ce sursaut de scissions soit concomitant avec l’émergence de l’activisme européen et à en juger les performances boursières des sociétés suite à une scission, la plèbe financière semble accueillir à bras ouverts ce type d’opérations. La performance de l’indice S&P US Spin Off ®, composé de sociétés ayant fait l’objet d’un Spin-Off aux Etats-Unis sur les quatre dernières années et dont la capitalisation boursière est supérieure à 1 milliard d’euros, est de +279% depuis octobre 2007 contre +100% pour l’indice S&P500.

fonds activistes
Source : S&P Dow Jones Indices LLC, a division of S&P Global®

Cet engouement boursier pour les sociétés ayant été détachées de leur maison mère est également observable en Europe. Selon le cabinet de recherche The Edge, en moyenne, les sociétés filles nouvellement indépendantes offrent un rendement annuel deux fois supérieur à celui de leur ancien groupe (+20% contre 10%). L’équipe de recherche quantitative du Crédit Suisse ajoute même que malgré le fait que les titres des sociétés mères et filles soient souvent boudés par les investisseurs dans les premiers jours d’échanges suite au spin-off, les rendements proposés par les deux nouvelles entités sont également supérieurs à ceux de leur indice de référence sur les deux années suivantes. Ces résultats corroborent les dires du fameux Hedge fund manager, Joel Greenblatt : « il y a une multitude de raisons pour lesquelles une société pourrait décider de se décharger ou de se séparer du sort d’une de ses activités. Mais il y a qu’une raison pour laquelle il faut prêter attention aux spin-offs en tant qu’investisseur, il y a énormément d’argent à se faire[1] ». Mais alors quels sont les fondamentaux derrières ces mouvements ?

Une baisse technique à court terme…

Le déclin sur les premiers jours d’échanges suite au Spin-off est en général technique. La scission altère les critères d’investissements des sociétés. Par exemple, la société mère peut être une « large cap » tandis que son rejeton sera une « small ou mid cap ». Ce changement de caractéristiques contraint certains gérants et fonds indicielles à vendre leurs participations dans les sociétés nouvellement indépendantes créant ainsi une pression vendeuse sur le titre. A cela s’ajoute un historique financier limité et une couverture par les analystes des maisons de courtage limitée. Cette combinaison incite quelques investisseurs à reporter leur investissement ultérieurement afin de voir comment se comporte la nouvelle société en autonomie.

….de la création de valeur à long terme

Afin d’accroitre le rendement de leurs investissements, les activistes sont toujours à la recherche de moyens d’optimiser l’allocation du capital et l’efficacité opérationnelle des entreprises malades.  C’est pour cela que ces médecins de la création de valeurs préconisent dans plus de 20% des cas une amputation, un spin-off.
Partant du principe qu’un conglomérat, avec des activités générant plus ou moins de synergies, est moins efficace qu’une société spécialisée (un « Pure player »), les investisseurs ont tendance à valoriser ces grands groupes avec des multiples plus faibles. Ainsi, le spin-off permet aussi bien à la maison mère (« spinner ») qu’à la société fille (« spun ») d’allouer plus efficacement ses ressources et de se concentrer sur des gains de productivités. Les dirigeants peuvent ainsi enrayer les débauches d’énergies et de capital liées à la dispersion ou éviter que les mauvaises performances d’un segment minent celles d’un segment se portant bien. Desai and Jain (1999) ont montré que plus l’activité de la maison mère et de la filiale divergent, plus les gains opérationnels liés aux spin-off sont conséquents. Cependant, il ne faut pas laisser le nouveau bateau à la dérive. Un acteur est primordial pour la création de valeur : le PDG de la nouvelle société. Le commandant de bord, accompagné de son équipe, est le bras armé du plan insufflé par les activistes. C’est pour cela que dans la plupart des cas, la rémunération de la nouvelle équipe dirigeante a une forte composante de variable en action afin d’aligner ses intérêts avec ceux de ses actionnaires, fonds activistes compris. Ainsi les sociétés ayant subi récemment un spin-off représentent de vraies opportunités de « stock picking » à la suite de la légère décote technique et les investisseurs l’ont bien compris au regard des performances boursières de ces titres.
Le vieux continent abrite un grand nombre de conglomérats dont la performance opérationnelle laisse à désirer. Marchés européens, les activistes sont à la porte, préparez-vous à la déferlante spin-offs !
 

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[1]Greenblatt. J (1999) « You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits » Touchstone; 1st Fireside Ed edition Février 1999
H & Jain P,C (2009) « Firm performance and focus: long-run stock market performance following spinoffs ». Journal of financial economics, Volume 54, Octobre 1999, P.75-101.
Edge, Deloitte (2014) «Globale spinoffs & the hiden value of corporate change» Spin-Offs Report, Volume 2, décembre 2014.
J (1999) « You Can Be a Stock Market Genius: Uncover the Secret Hiding Places of Stock Market Profits » Touchstone; 1st Fireside Ed edition Février 1999.
P, YAO. S, Carlson. R, Banerji. A, Handelman. J (2012) « Do Spin-Offs Create or Destroy Value? » Credit Suisse quantitative Research, Septembre 2012.
S&P Dow Jones Indices LLC, a division of S&P Global.

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