L’impact de la réglementation des franchissements de seuil sur les investissements

La règlementation sur les franchissements de seuils s’inscrit parfaitement dans la tendance actuelle qui consiste à instaurer la transparence sur les marchés financiers...

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Le contexte  

En 2013, l’affaire Hermès LVMH a défrayé la presse financière française qui titrait « le combat des deux titans du luxe ». Tout a commencé à l’été 2011, LVMH déclare détenir 22,6%[1] sur le géant du luxe Hermès. En l’espace de 10 ans, par le biais de stratégies astucieuses et complexes, le groupe LVMH passe de 4,9% de détention (en 2001) à 22,6% dans le capital d’Hermès. La Directive Transparence du 15 décembre 2004[2] impose pourtant l’obligation pour les actionnaires de sociétés cotées de se faire connaitre au-delà d’un certain seuil de détention d’actions (5%, 10%,15%..) dans le capital d’un émetteur. C’est la réglementation sur les franchissements de seuil. Le niveau de la participation devant, en effet, être déclaré auprès de la société elle-même, afin d’informer l’actionnariat et auprès de l’Autorité des Marchés Financiers (AMF) qui publie cette information sur son site afin d’informer le public. Or, LVMH ne l’avait jamais fait avant fin octobre 2010 alors qu’il détenait d’ores et déjà 17,1%.

L’impact du non respect de la réglementation des franchissements de seuil sur le business

Dans cette affaire, la gouvernance LVMH organisa un montage astucieux organisé avec la participation de 3 banques françaises. Ces détentions sous forme d’equity swap[3] ont permis à date d’échéance d’obtenir respectivement pour Natixis : 4,7%, la Société Générale 4,5% et le Crédit Agricole 3%[4]. L’utilisation de ce type d’instruments financiers à terme doit en principe se dénouer par un paiement en numéraire mais il peut en pratique se dénouer par la livraison des titres sous-jacent détenus par les banques par le biais d’un avenant au contrat financier. C’est ce qui se réalisa en l’espèce et ce mécanisme permis ainsi à LVMH d’obtenir 22,6% de détention dans le capital d’Hermès. Or, à l’époque, il n’y avait aucune obligation pour les sociétés de déclarer les détentions provenant des montages issus de contrats equity swap car ils n’étaient pas considérés comme des instruments financiers dits « action en dur » au sens de la Directive Transparence de 2004.
Ce type de montage offrait donc la possibilité pour des investisseurs de prendre possession d’une partie du capital d’un émetteur sans l’en informer : c’est ce qu’on appelle une prise de contrôle rampante. Or, tout le but de la réglementation des franchissements de seuil est d’éviter ce type de scénario. L’affaire LVMH- Hermès se solde tout d’abord en 2013 par une amende infligée au groupe rampant d’un montant de 8 millions d’euros. L’AMF déclara alors : “la gravité de manquements successifs à l’obligation d’information du public ayant consisté à masquer toutes les étapes de la prise de participation de LVMH dans le capital de la société”[5]. Puis en juin 2013, un accord négocié dans lequel LVMH cède sa détention totale de 23,2% sous forme de  dividende en nature, et sort ainsi entièrement du capital d’Hermès. Cette affaire a eu pour conséquence de décider le législateur national à réviser la réglementation relative au franchissements de seuil, afin d’apporter plus de protection aux actionnaires contre ce type de phénomène.

Le protectionnisme législatif et la mise en pratique

Jean-Pierre Jouyet, Président de l’AMF à l’époque, déclara: « trop souvent, la France reste le far-West en matière de prise de contrôle des sociétés et de franchissement de seuil »[6]. Le législateur a donc adopté suite à cette affaire la loi n°2012-387 du 22 mars 2012. Cette loi dispose tout d’abord, dans son article 25 I que le déclarant à l’obligation de préciser ses intentions quant au dénouement de ce type d’instrument puis, son article 25 II assimile désormais les instruments dénouables en espèce aux actions en « dur » pour le calcul des franchissements de seuil. Les contrats equity swap entrent désormais de manière officielle dans le calcul des franchissements de seuil.
En pratique, ce calcul se traduit par un daily monitoring et un daily reporting effectué par les services de conformité des sociétés à l’aide de mémorandums rédigés par des cabinets d’avocats listant les instruments financiers qui doivent être pris en compte dans le calcul des franchissements de seuil. Ce calcul est particulièrement fastidieux dans la mesure où la règlementation de chaque pays dans lequel se trouve un émetteur doit être analysée.  En fonction du franchissement de seuil (5%,10%,15% etc.) et de la règlementation en vigueur la détention doit immédiatement être déclarée à l’autorité financière nationale compétente et à l’émetteur.
Ainsi on constate que si la règlementation sur les franchissements de seuils s’inscrit parfaitement dans la tendance actuelle qui consiste à instaurer la transparence sur les marchés financiers. Elle doit également assurée un véritable outils de défense contre les prise de contrôle rampante. En revanche, cette réglementation est difficile à mettre en œuvre en pratique et se pose alors la question de savoir si son effectivité est réelle au regard du but recherché : la protection des actionnaires.

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[1] http://www.lemonde.fr/economie/article/2013/05/18/comment-lvmh-a-planifie-son-entree-chez-hermes_3301911_3234.html
[2] Directive 2004/109/CE DU PARLEMENT EUROPÉEN ET DU CONSEIL du 15 décembre 2004 sur l’harmonisation des obligations de transparence concernant l’information sur les émetteurs dont les valeurs mobilières sont admises à la négociation sur un marché réglementé.
[3] Equity swap ou total return swap est un contrat d’échange de performances entre une banque (qui verse la performance à l’investisseur) et l’investisseur qui souhaite être exposé à la performance d’un titre sans toutefois le détenir (et qui verse un intérêt à la banque). https://www.lesechos.fr/finance-marches/vernimmen/definition_equity-swap.html#CozD1S3i2ugobVGV.99
[4] Source : Journal Le Monde
[5] Le Monde.fr avec AFP et Reuters |  01.07.2013 à 18h18
[6] LA SEMAINE JURIDIQUE – ÉDITION GÉNÉRALE – N° 19 – 7 MAI 2012

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