Pourquoi centraliser les marchés dérivés OTC et comment protéger les chambres de compensation de leur caractère systémique?

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L’introduction d’une chambre de compensation sur les marchés OTC semble représenter des avantages considérables. En effet, elle garantit une gestion du risque, une transparence des opérations permettant un renforcement de la liquidité des marchés, une baisse des coûts de transaction.
Cependant, une telle infrastructure présente aussi des inconvénients puisqu’elle favorise la concentration systémique et nécessite un contrôle en cas de crise grave.
La centralisation des marchés dérivés OTC : plus d’avantages que d’inconvénients.
La mise en place d’une infrastructure centrale sur les marchés dérivés OTC permettrait aux intervenants de trouver une contrepartie immédiate, qu’elles ne trouvaient pas forcément auparavant sur ce même marché puisque le sur-mesure et les relations privilégiées prévalaient. La centralisation favorise, par conséquent, la rencontre entre des contreparties qui n’entretenaient pas de relations privilégiées, permettant, ainsi, aux petites et moyennes structures de se distinguer.
« L’émergence en OTC des relations d’échange privilégiées, si elle diminue les coûts de surveillance, entraîne inexorablement, de façon assez spontanée, l’apparition de nombreux intermédiaires ». La CCP (Central Counterparty Clearing House) doit effectuer un arbitrage entre une diminution des coûts de surveillance pour les intervenants qui délèguent la surveillance de la contrepartie adverse à la CCP et une aggravation des coûts d’intermédiation puisque les opérations sont doublées. Cette disposition en étoile n’est cependant pas sans risque sur un marché OTC. En effet, les acteurs principaux du marché OTC peuvent faire preuve d’une certaine opacité si la surveillance n’est pas bonne de la part de la CCP et bénéficier d’une impression de bonne réputation et ainsi mener à une crise de confiance comme en 2008 suite à la faillite de Lehman Brothers. Cette situation est à contrôler, mais il est raisonnable d’affirmer que la CCP permet de pallier au problème d’asymétrie de l’information, mesure importante sur le marché OTC et cette disposition en étoile permet de réduire les interconnexions entre les principales institutions et donc par conséquent de réduire le risque de contagion au sein du système financier.
Les marchés de gré à gré sont souvent l’objet de complications liées à un manque de liquidités. En effet, les produits échangés sont souvent compliqués et les marchés OTC opaques donc la négociabilité de produits OTC s’en trouve affectée. La crise de 2008 a révélé les problèmes de liquidité que pouvaient rencontrer ces marchés OTC, puisque les intervenants contrôlaient quotidiennement l’exposition au risque de contrepartie vis-à-vis de la contrepartie adverse, cependant elle ne pouvait pas contrôler l’exposition de la contrepartie adverse vis-à-vis de ses autres intervenants. De facto, comme les mouvements de paniques sont récurrents depuis 2008, cela entraine trop souvent un gel des transactions et, par conséquent, de l’«illiquidité» sur les marchés. Il faut comprendre que ce paramètre endogène peut facilement provoquer la fragilité des marchés OTC régulièrement sujet aux anticipations auto réalisatrices et peut entraîner, si la période perdure, une crise de liquidité.
Une contrepartie centrale sur les marchés OTC garantie grâce à sa transparence et son fonctionnement des échanges relativement fluides, même en période de crise. De plus une réduction du volume de collatéral immobilisé permet également de garantir une meilleure liquidité de marché en limitant les spirales de liquidité. Sa transparence est assurée par un reporting des échanges grâce aux  « trade-repositories » communiqués aux marchés par les CCP permettant aux marchés OTC de bénéficier d’informations auparavant inaccessibles.
Cependant trop de transparence peut poser problème à la liquidité du marché. Les  Trade-repositories présentent des avantages de taille, ils permettent de donner des informations agrégées aux marchés, de réduire les asymétries d’information. Comme le souligne Edouard VieillefondSecrétaire général adjoint en charge de la Direction de la régulation et des affaires internationales au sein de l’Autorité des marchés financiers, les chambres de compensations doivent être du « Post-Marché» uniquement, et ne doivent pas intervenir comme superviseur. Il entend par cette expression que les régulateurs doivent bénéficier en priorité des informations émanant de la CCP afin de se garantir une certaine marge de manœuvre. En effet si les acteurs du marché et les régulateurs disposent des mêmes informations au même moment, une intervention des régulateurs dans une optique de stabilisation des marchés financiers pourrait provoquer des mouvements brusques, amplifiant ainsi les problèmes combattus.
La Chambre de compensation ne peut pas garantir la liquidité de tous les actifs. Il n’est pas difficile de comprendre que si un actif n’est pas beaucoup échangé initialement, la chambre de compensation ne peut pas le transformer pour le rendre beaucoup plus liquide. Par conséquent, la CCP doit exiger des conditions de liquidité des actifs afin de se porter garante en cas de risque systémique. En effet, en cas de risque systémique, à l’instar de n’importe quel autre acteur du marché, une CCP peut éprouver des difficultés à liquider certaines de ses positions si des acteurs majeurs du marché venaient à faire défaut.
Concernant le profil de risque des intervenants des marchés dérivés OTC, on peut reprendre un article fondateur sur l’asymétrie d’information et la sélection adverse, où Akerlof (1970) explique pourquoi les tarifs proposés par les assurances maladie ne s’ajustent pas au profil risqué des souscripteurs :
« L’existence de sélection adverse justifie ce paradigme : Si les tarifs s’ajustaient au profil de risque moyen des souscripteurs, les assurés seraient ceux dont les besoins d’assurances seraient certains et ainsi la consommation des soins médicaux deviendrait croissante avec le niveau des tarifs ». L’analogie est parfaite avec l’introduction d’une CCP sur les marchés dérivés OTC. En effet une adhésion trop coûteuse à une chambre de compensation pourrait favoriser l’accession des agents aux profils les plus risqués et décourager ceux dont la qualité de crédit est loin d’être remise en cause. De façon symétrique, aucune barrière d’entrée ne peut garantir la survie de la CCP. La CCP doit donc trouver le juste équilibre afin d’avoir des intervenants aux profils de risques variés.

Michael PACHTER

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