Les « Covered Bonds »

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Covered Bonds : Définition et présentation
Les Covered Bonds ou « Obligations sécurisées », sont des obligations émises par des établissements de crédit (typiquement des banques) mais qui ont la particularité d’être adossées c’est-à-dire garanties par un pool d’actifs (« Cover Pool ») sous la forme de créances hypothécaires et/ou de créances du secteur public (bien souvent des collectivités locales). Environ 80-90% du marché est composé d’obligations garanties par des créances hypothécaires et seulement les 10-20% restantes sont garanties par des créances du secteur public.
Les Covered sont généralement émis pour une durée de 2 à 10ans et bénéficient d’une bonne note par les agences de notation puisque l’investisseur possède une double couche de protection en cas de défaut. En effet, en cas de défaut de l’émetteur les détenteurs de titres sont prioritaires sur les porteurs de titres subordonnés. De plus, les Covered Bonds sont garantis par un pool d’actifs et les porteurs ont également une priorité en cas de défaut sur ces actifs. L’investisseur a donc deux recours en cas de défaut : un contre l’émetteur et un contre les actifs apportés en collatéral.
Dans la perspective de l’émetteur, l’émission de Covered Bonds permet d’utiliser un pool d’actifs de qualité afin de se refinancer. Du côté de l’investisseur, la forte demande de ce type de titres s’explique par un meilleur rendement à moindre risque. Les rendements dépendent de la banque émettrice et de l’origine du pays, mais de façon générale le rendement offert est supérieur à celui des obligations d’Etat. L’attractivité de ce produit financier s’explique donc par un spread supérieur sans prendre d’avantage de risques.
La structure des Covered Bonds: comparaison avec les CDO
On compare souvent les Covered Bonds à des structures de titrisation telles que les CDO («Collateralized Debt Obligation ») bien qu’ils soient différents dans leur structure de montage.  Le tableau ci-dessous illustre les principales différences :
L’une des principales différences réside dans le service de la dette. En effet, dans le cas des Covered Bonds, il est assuré par l’activité ordinaire de l’émetteur via les flux de versements de coupons et le remboursement in-fine du principal. En revanche, dans le cas des CDO les flux sont générés par les flux de titres cédés. La garantie des Covered Bonds ne se fait qu’en cas de défaillance de l’émetteur. De plus, on peut noter que cette garantie est constituée d’actifs de haute qualité et fait l’objet d’une gestion dynamique dans le cas du Covered. Si la qualité des actifs en garantie sont dégradés, l’émetteur s’engage à compléter la valeur du panier de créances afin de conserver la qualité des actifs à tout moment.
Le marché et son historique
Les Covered Bonds sont apparus historiquement en Allemagne en 1769 où ils sont appelés «Pfandbriefe » puis au Danemark en 1795 sous le nom de « realkreditobligationer » Par la suite les émissions de Covered se sont étendues aux principaux pays d’Europe. La première émission de Covered hors territoire européen s’est faite par la Washington Mutual en Septembre 2006 puis par Bank of America l’année suivante. De plus après la crise des Subprimes l’ancien secrétaire au Trésor américain, Henry Paulson, a décidé de promouvoir l’émission de Covered par les quatre grandes banques US comme alternative aux « Mortgage-Backed-Securities » (MBS).
Le marché des Covered continue à s’étendre de part le monde sur de nouveaux territoires, notamment avec des émissions récentes en Australie, en Turquie et avec une croissance de marché potentiel en Amérique Latine ainsi qu’aux Etats-Unis. La relative forte demande des Covered Bonds s’explique par le fait qu’ils permettent aux banques de se refinancer à long terme. De plus, les régulateurs ont autorisé les Covered dans la liste des titres éligibles au sein des ratios de liquidités à respecter, notamment le « LCR » issu de Bâle III.
Actuellement plus de 200 banques émettent ces titres, et dans plus de 30 pays au monde. En revanche seulement 5 pays dominent le marché, à savoir : l’Allemagne, la France, l’Espagne, le Danemark et le Royaume-Uni. Ces 5 pays à eux seuls représentent 80% des émissions de Covered avec un marché de plus de 2.5 trillions d’€ au total à la fin de 2011.
Les risques
En théorie les Covered sont peu risqués et principalement notés « AAA » par les agences de notation, mais ils n’échappent pas aux effets de la crise souveraine ainsi que la crise de confiance que l’on connait envers les établissements financiers depuis 2008. Penser que tous les programmes d’émissions de Covered sont homogènes et faiblement risqués serait trompeur car leurs caractéristiques sont non seulement diverses mais peuvent changer au cours du temps. C’est pourquoi le caractère peu risqué de ces titres peut être remis en question et l’on voit apparaitre quelques Covered notés « AA » ; « A » voire en dessous de « A ».
La crise des dettes souveraines a impacté notamment le spread de crédit entre les Covered et les obligations d’Etat. En théorie, le rendement (yield) d’un Covered long terme est généralement plus élevé que celui d’une obligation d’Etat de même maturité. Cette corrélation tend à s’inverser pour les obligations d’Etat de pays périphériques européens tels que le Portugal et l’Italie.
 

Richard GUERIN

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