Le Securities Lending en période de crise.

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Le prêt-emprunt de titre (securities lending) est une activité de gré à gré, qui consiste à ce qu’un prêteur transfère à un emprunteur un nombre de titres déterminés. L’emprunteur prend l’engagement de restituer les titres à une date définie par le contrat ou à la demande du prêteur.
Cette opération temporaire est accompagnée d’une cession de propriété. L’emprunteur est alors pleinement propriétaire des titres empruntés, il en reçoit le dividende, et a aussi la possibilité de revendre les titres. En contrepartie de ce prêt, le prêteur reçoit une garantie de l’emprunteur, un collateral, qui peut prendre la forme de titres ou de cash. Ce collatéral permet de couvrir le prêteur contre le risque de non restitution des titres et est fonction du prix des titres prêtés. Au terme du contrat, l’emprunteur doit restituer une quantité de titres et non leur valeur initiale.
Le prêt emprunt génère des flux monétaires: l’emprunteur verse des fees, fonction de la valeur des titres prêtés, ou des rebates si le collatéral prend la forme de cash.
Les principaux acteurs du marché du prêt-emprunt sont des grandes sociétés de gestion possédant en livre de compte de nombreuses lignes sur de longues durées (OPCVM, fonds de pension…)
Depuis quelques années, de nouvelles plateformes de négociations électroniques spécifiquement dédiées à cette activité ont été développées. Le marché du securities lending connaît une croissance soutenue et pèse aujourd’hui plus de 6.000 milliards de dollars selon l’ISLA (international securities lending association)
Le succès et la forte croissance du secteur s’expliquent par le faible niveau de risque présenté par ce type d’opération par rapport aux gains potentiels. Les asset managers y trouvent une source de marge additionnelle. Même en période de crise, les volumes restent importants et sont en constante croissance, dû à l’incertitude et l’instabilité qui règne sur les marchés.
Cinq raisons principales poussent les sociétés de gestion à recourir au securities lending :
– Le besoin de financement : le securities lending étant une activité rémunératrice et peu risquée, les sociétés de gestion pratiquent ce type d’activité, en plus de leurs activités ordinaires, afin de dégager des liquidités et de couvrir une partie de leur besoin de financement. En période de crise, où la liquidité bancaire est rare, obtenir un financement, sans avoir à sortir de son activité de gestion est appréciée par les gérants.
– Le securities lending peut aussi être utilisé dans un souci d’optimisation fiscale. En effet, le securities lending s’accompagnant d’un transfert de propriété, en période des dividendes, une société de gestion mettra en place une opération de prêt-emprunt avec une autre société bénéficiant d’un taux d’imposition plus faible. Au retour des titres, la société emprunteuse retournera le dividende net, et partagera avec la société prêteuse, une partie de l’économie réalisée. Ainsi, un résident suisse qui touche un dividende d’une action française ne touchera que 75% du dividende, alors que dans un même temps, un résident français touchera 100% du dividende. Le résident suisse prêtera alors ses titres au résident français, qui lui retournera alors le montant négocié lors du prêt (90% du dividende par exemple).
– Couverture de position short (vente à découvert) : emprunter des titres permet de compenser les décalages entre réception et livraison des titres achetés en jouant sur le cycle de livraison plus court du prêt-emprunt. De plus, un vendeur ou optionneur, devant effectuer une livraison de titres, alors que le marché ne correspond pas à ses anticipations, peut se laisser un peu de temps avant d’effectuer un achat ferme, en passant par une opération de lending. A terme, celui-ci peut effacer une perte latente en contrepartie d’un profit diminué des fees de lending.
– Influer sur les décisions prises en assemblée générale : l’emprunteur de titre devient propriétaire des titres et des droits de vote qui y sont rattachés dès le settlement du deal. De cette manière, une société peut emprunter des titres pour influencer les décisions prises lors des assemblées générales (dirigeants, choix d’investissement, …).
– Générer un revenu complémentaire et récurrent : L’asset manager, en participant à une activité de lending, génère pour le fonds un rendement complémentaire, mais lui permet aussi de développer des activités connexes à très forte valeur ajoutée tels que l’optimisation de cash disponible, short coverage, arbitrage…
Néanmoins, même si les rémunérations attirent de nombreuses sociétés de gestion, entrer sur ce marché comporte un coût non négligeable, surtout si la société intègre en son sein, une équipe dédiée (front to end). C’est pour cela que des solutions externalisées se développent afin de mutualiser les coûts de rendre l’activité plus attractive.
Quels sont les risques liés à cette activité ?
Il existe de nombreux risques liés à la mise en place d’une telle activité, qui nécessitent d’être identifiés, évalués et suivis régulièrement.
Le principal risque est le risque de contrepartie : en effet en cas de défaut de la contrepartie à faire face à ses engagements de retour des titres, le prêteur dispose alors du collatéral pour racheter les titres sur le marché. Il est donc indispensable que l’équipe du Middle Office suive le niveau de collatéralisation de chaque contrepartie et effectue un rapport quotidien qui permettra de contrôler les positions et les expositions. Apres la chute de Lehmann Brothers, l’ensemble des acteurs ont validé la nécessité de recourir à du collatéral (à la différence des transactions en blanc comme les échanges monétaires interbancaires) et de réévaluer les haircut à la hausse. De la même manière, en cas de défaillance de la contrepartie lors d’un recall (rappel des titres), un buy-in peut être envisagé. Le prêteur (qui peut être à l’origine du recall pour ensuite vendre les titres) achète les titres sur le marché, au préjudice de l’emprunteur.
Un des risques liés à l’activité de prêt-emprunt est le risque réglementaire. En effet, ces opérations étant effectuées sur les marchés OTC, il est indispensable d’établir une convention-cadre entre les parties avant même le démarrage d’opération entre deux parties. Ces contrats-cadres reprennent les modalités d’application des opérations de SecLending, le collatéral éligible et le niveau de haircut associés.
Les contrats-cadres
Les opérations de prêt/emprunt s’effectuant sur le marché OTC, les termes du prêt sont régis par un contrat-cadre établi entre les deux parties. Il existe plusieurs types de conventions-cadres, les plus utilisées étant les suivantes :
– La convention AFTI : Elle régit le prêt/emprunt des titres domestiques. Rédigée en collaboration entre AFTI (association française des professionnels des titres), l’AFB (association française des banques), l’AFEI (association française des entreprises d’investissement), l’AFTB (association du Forex et des trésoriers de banques). Il est bien sûr possible d’utiliser cette convention avec les contreparties étrangères.
– La convention OSLA (Overseas Securities Lender’s Agreement), régie par le droit anglais, elle est rédigée sous l’égide de l’International Securities Lender’s Association)
– La convention GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement), régie par le droit anglais a été rédigée en 2000 avec l’ISLA. Cette convention est plus internationale est moins spécifique au Royaume Uni que l’OSLA, elle prend en compte les évolutions des pratiques de marchés et des systèmes de compensation et de règlements.
En très fort développement, l’activité de securities lending a profité de la crise pour montrer au gérant toute l’utilité de disposer d’une rentabilité “gratuite”, sans avoir de risque non-couvert. Cette activité s’intègre parfaitement dans la gestion quotidienne des fonds d’investissement, et peut être externalisée auprès de son dépositaire. Néanmoins cette activité à été montrée du doigt par le “livre vert” de la Commission Européenne sur le “shadow banking” paru en mars 2012. Dans un second temps, la BCE à indiqué considérer les opérations de prêt/emprunt et de repo comme une “composante importante de la finance parallèle”. Elle insiste sur la nécessité d’une plus grande régulation et indique avoir la volonté de créer une base de données centralisée sur ce sujet. Ces nouvelles règles à l’étude permettront certainement une meilleure visibilité de cette activité, mais peuvent aussi être le fossoyeur d’une activité construite autour du principe de discrétion.

Pierre GISLARD

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