LA BCE peut-elle à moyen terme contrôler le taux de change de l’euro ?

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Le président de la BCE M.Draghi a relaté dans la presse ces derniers jours son souhait de faire intervenir la BCE afin de faire fléchir le taux de change de l’euro. Jusqu’à présent, M.Draghi n’a pas eu recours à des mesures concrètes, mais au jawboning, qui consiste a intensifier la communication vis-à-vis d’une future intervention en faisant part des souhaits inhérents à celle-ci, puis en annonçant un niveau de change où la BCE souhaite voir l’euro par rapport à d’autres devises (surtout par rapport dollar US). Ceci afin de tenter d’enclencher la spéculation des opérateurs anticipant une possible intervention de la BCE (affaiblissement de l’euro par le biais de l’offre et de la demande sur le marché des changes).

Pour le moment les marchés n’ont réagi que part des corrections instantanées de l’euro (après les annonces), les effets se sont rapidement estompés du fait des niveaux de volatilité sur le marché des changes.

La BCE veut éviter la spirale déflationniste qui plane à court/moyen terme sur la zone euro (l’inflation dans la zone euro est descendue à 0,5% en rythme annuel, alors que l’objectif de la BCE est de la maintenir sous les 2%) qui pénaliserait une demande intérieure déjà faible par le mécanisme des anticipations :les agents économiques anticipant une baisse des prix ils diffèrent leurs consommations et leurs investissements dans le futur, ce qui réduit la demande intérieure (et donc de la consommation), causant la chute du nombre de crédits octroyés par les banques.

En outre, la diminution de la valeur des actifs mis en collatéral dans les contrats financiers vient appuyer l’amenuisement des crédits octroyés par les banques.

Par ailleurs, cette même diminution de la valeur réelle des collatéraux pose un problème aux opérations de financement à long terme de la BCE au niveau de la santé de son bilan quand elle effectue les opérations classiques de refinancement, étant donné que les actifs laissés par les banques valent moins en équivalent monétaire qu’au moment où les transactions financières BCE/banques avaient été effectuées.

En ayant un euro plus faible, la compétitivité des entreprises européennes serait plus élevée vis-à-vis du reste du monde, donc les exportations devraient s’accroître, à la faveur de la balance commerciale des pays de la zone euro ,qui auraient donc plus de marges de manœuvre pour réduire leurs déficits en vue d’alléger leurs dettes publiques et ainsi stimuler la croissance. La demande intérieure pourrait ensuite être soutenue par un allègement des prélèvements obligatoires des États membres ainsi que par une augmentation des dépenses publiques (multiplicateur budgétaire), après une phase de croissance liée à la baisse du chômage engendré par la hausse des investissements des entreprises ; cela créerait en théorie un cercle macroéconomique vertueux.

Cependant, il y a de nombreux facteurs qui tendent a garder un euro fort.
Les excédents budgétaires de la zone euro : 13,6 milliards en février 2014 (4 milliards de plus qu’en février 2013) font que l’euro est très demandé sur les marchés, non seulement par la perspective d’une meilleure santé économique des pays de la zone euro mais également par le schéma de flux : la masse monétaire est achetée sur les marchés de change par les agents économiques hors de la zone euro (au spot, ou par des produits dérivés dans le cas des couvertures) afin de « payer » les biens et services issus de ces mêmes importations venant des pays de la zone euro.

En outre, pour poursuivre le schéma des flux financiers, les rendements liés aux placements dans les pays émergeants ayant fondus l’année dernière, les opérateurs ont redirigé leurs flux vers les dettes souveraines européennes et achètent donc l’euro, ce qui par ailleurs a fait diminuer le taux des obligations des pays de la zone euro qui avaient des taux d’intérêts élevés (surtout pour l’Espagne, le Portugal, la Grèce, l’Irlande et Italie, pays ayant vu leurs rendements obligataires beaucoup diminuer depuis l’année dernière). De surcroît, cette réduction des taux souverains conduit mécaniquement a moins de déficits car le coût à l’endettement nouveau devient moindre, ce qui permet de plus facilement rembourser l’ancienne dette acquise à coût plus élevé auparavant.

Enfin, les politiques d’austérité mises en place par les pays européens restaurent la crédibilité de l’euro aux yeux des opérateurs car ils anticipent une réduction des déficits et un accroissement des recettes publiques via la croissance, qui est soutenue par les liquidités abondantes apportées par la BCE.

Avant de parler des moyens dont dispose la BCE pour essayer de faire décroître l’euro, rappelons les principaux taux utilisés par la BCE.

Le taux de refinancement est le taux auquel peuvent emprunter à court terme les banques à la banque centrale.

Le taux de rémunération de dépôts, qui correspond aux dépôts des banques auprès de la banque centrale.

Enfin, le taux de prêt marginal qui est le taux auquel les banques ont la possibilité d’emprunter à la banque centrale en urgence, hors du circuit traditionnel d’appels d’offres lors des opérations de refinancement (par exemple si une banque a prévu de trouver des liquidités sur le marché interbancaire mais qu’elle a échoué).

Depuis le 13 novembre 2013 le taux de refinancement est à 0,25%, le taux de rémunération des dépôts est à 0% et le taux du prêt marginal est à 0,75%.

Plusieurs instruments peuvent être utilisés :

– Les Opérations de refinancement à long terme, afin d’injecter des liquidités dans le système bancaire et « créer » plus d’euros.

Par exemple, en effectuant un nouveau LTRO (Long Term Refinancing Operations) : contrairement aux opérations de refinancement classiques à court terme (1 semaine) par appels d’offres au taux de refinancement, la banque centrale prête les liquidités nécessaires aux banques à des durées plus longues (1 à 3 ans).

Néanmoins, cela ne semble pas nécessaire car la liquidité est aujourd’hui suffisante, par ailleurs les banques doivent payer les intérêts des précédents LTRO de décembre 2011 et février 2012 (effectués à l’époque de la crise de la dette souveraine grecque), qui arrivent à maturité respectivement en janvier 2015 et février 2015.

– L’application de taux d’intérêts négatifs, en abaissant le taux de rémunération des dépôts, l’argent laissé à la banque centrale par les banques deviendrait une charge financière, celles-ci seraient obligées d’investir cet argent.

L’effet recherché étant obtenu soit par le placement de ces liquidités par le biais du crédit, soit par la vente d’euros afin d’investir ces capitaux dans d’autres devises et d’autres zones géographiques.

– Achat direct de titres (type Quantitative Easing à l’Américaine)

Afin de rationaliser cet instrument, la BCE privilégierait l’achat de titres aux pays ayant déjà des difficultés avec leurs dettes. Cela s’est déjà produit ces dernières années avec le SMP (Securities Market Program) de la BCE lancé en 2010 qui a permis d’acheter environ 220 milliards d’euros aux « Etats du Sud » (comme la Grèce, l’Espagne, le Portugal…) dont la charge de la dette mettait en péril l’existence de la zone euro.

Son remplaçant, l’OMT (Outright Monetary System) a été annoncé à l’été 2012 par la BCE en pleine crise des dettes souveraines européennes mais il n’a jamais été utilisé, et n’aura donc été que d’utilité dissuasive.

L’idée étant d’utiliser l’OMT (ou un dérivé de celui-ci) et de ne pas « stériliser » comme prévu à l’origine les effets liés à la hausse de la quantité d’euros engendré par les rachats d’obligations souveraines, étant donné que cela permettrait de pousser l’euro à la baisse.

Néanmoins, il faut souligner 2 inconvénients à ce type d’intervention. Les obligations au rendement plus élevé des pays de la zone (obligations Grecques, Espagnoles, Portugaises, Italiennes…) seront prises d’assaut par les opérateurs car elles seront malgré la baisse de leur rendement plus rémunératrices que les autres (Allemandes par exemple) et garanties par l’OMT (la BCE s’est engagée a soutenir les taux des obligations des pays en difficultés en les achetant et en se portant garante de leur viabilité).

En outre, cela ferait également baisser le rendement des obligations « non risquées » comme les obligations allemandes et autrichiennes ce qui pèserait sur le bilan des investisseurs institutionnels qui achètent ce type d’obligations pour garantir un rendement stable à leurs clients.

Dans son dernier communiqué la BCE a aussi fait part d’une possibilité de mettre en place un quantitative easing « élargi » qui permettrait d’acheter des actifs bancaires, comme une « une opération de refinancement à plus long terme visant à encourager le crédit bancaire ou par un programme d’achat d’ABS » selon M.Draghi, donc elle achèterait des actifs bancaires encore plus risqués que les obligations souveraines, ce qui compromettrait davantage la santé de son bilan.

Mais il y a certaines entraves réglementaires dont la BCE ne peut être exempté : pour l’OMT le Tribunal constitutionnel fédéral d’Allemagne (ou Cour de Karlsruhe), a lancé une procédure (toujours en cours) afin de déterminer la constitutionnalité ou non de l’OMT. La rhétorique de la cour est la suivante : Même si la BCE est fédérale, le corps décisionnel de l’union européenne n’étant pas fédéral, la souveraineté nationale prime.

Etant donné que les rachats d’obligations sont en théorie illimités, la cour constitutionnelle estime que le bilan de la BCE peut subir des pertes, et le fait de réclamer une recapitalisation de la part des banques de la zone euro, conduirait in fine tous les pays a payer ce « chèque » en blanc, (alors que l’exécutif Allemand peut ne pas souhaiter renflouer les pays ayant des problèmes budgétaires)ce qui accroitrait également l’aléa moral car les pays en difficultés seraient tentés d’encore plus s’endetter, se pensant systématiquement sauvés.

En conclusion pour faire décroître l’euro, l’application simultanée de la baisse des taux d’intérêts et des achats de titres de dettes souveraines pourrait être une solution optimale, à condition d’avoir l’approbation du secteur bancaire et d’outrepasser l’aspect réglementaire en ayant un consensus au niveau des principaux pays membres de la zone euro. Le cas de « second best » résulterait de la mise en œuvre d’un de ces deux programmes.

La BCE dispose donc d’instruments puissants dont l’efficacité reste a démontrer. Cela dit, en lançant le quantitative easing elle pourrait au moins contrebalancer de façon limitée l’équivalent Américain qui a le même objectif (diminuer le taux de change du dollar afin d’accroître la compétitivité des entreprises), et le prolonger le sien (la FED étant obligée de limiter petit à petit son propre QE, du fait des menaces inflationnistes et de la reprise plus vigoureuse aux USA qu’en Europe), à condition que l’économie Américaine ne reparte pas en récession.

Enio DARIU

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