Comment prévenir le délit d’initié ?

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illustration of fraud. two businessmen in the darkness shaking hands

Depuis l’aube du troisième millénaire, le paysage des marchés financiers est international voire mondial.

Dans ce contexte, les Etats doivent veiller à garantir l’efficacité de leurs marchés financiers nationaux pour maintenir une place internationale attirante.

Incriminer le délit d’initié est une manière pour les états d’assurer l’efficacité de leurs marchés financiers en garantissant une égalité parfaite entre les différents acteurs.

En effet, en réprimant le délit d’initié, les Etats veillent à ce que les détenteurs d’informations privilégiées c’est-à-dire d’informations dont les autres ne disposent pas, ayant réalisé ou permis de réaliser une opération sur le marché boursier, ne puissent profiter de l’éventuel fruit d’une telle opération.

Ces détenteurs d’informations privilégiées sont soit des initiés directs ou permanents en vertu de leurs fonctions de direction d’une entreprise cotée en bourse (dirigeants sociaux, le président, les directeurs généraux, les membres du directoire ou toute personne ayant la qualité d’administrateur ou membre du conseil de surveillance), soit des initiés indirects ou occasionnels car dans l’exercice de leurs fonctions, ils sont amenés à détenir des informations privilégiées (employés de banque ou de société de bourse, avocats d’affaire ou partenaires contractuels) .

Pourtant, paradoxalement, les gens investissent sur les marchés précisément parce qu’ils pensent savoir des choses que les autres ne connaissent pas.

Fort heureusement, la Cour de Cassation a clarifié la notion d’« information privilégiée » :

D’une part, la jurisprudence reconnait que l’information doit avoir certaines qualités, elle doit être précise, particulière et certaine. Ces qualités permettent de distinguer l’information privilégiée des simples rumeurs qui circulent dans les milieux d’affaires ou boursiers.

La Cour de Cassation a précisé ce qu’elle entendait par « information » : il faut des renseignements précis pouvant être immédiatement exploités sur le marché. L’information doit porter sur les perspectives d’évolutions ou sur la situation d’un émetteur de titre, sur les perspectives de valeurs mobilières ou sur un contrat négociable.

En guise d’illustration, constitue une information suffisamment précise, la connaissance du montant exact des pertes qui seront annoncées ou au contraire connaître le montant exact des dividendes versés aux actionnaires, la connaissance que l’on a de la signature d’un contrat ; la connaissance de restructuration, la connaissance de l’acquisition d’une autre société ou alors des renseignements obtenus grâce à la communication frauduleuse d’un secret de fabrique.

D’autre part, l’information doit être privilégiée c’est-à-dire qu’elle doit créer une situation d’inégalité. Le privilège consiste à détenir des informations déterminantes avant que le grand public en ait connaissance. Le privilège réside dans l’antériorité de la connaissance et par le nombre de ceux qui partagent l’information.

Néanmoins, la frontière entre l’information privilégiée et la simple rumeur demeurant extrêmement mince, il faudrait s’intéresser davantage à la prévention du délit d’initié.

Une pluralité de réunions d’information et de conseils pratiques organisée par l’association nationale des sociétés par actions (ANSA) a permis de dégager les principales méthodes de prévention du délit d’initié.

Certes, les méthodes de prévention du délit d’initié pourraient agacées les opérationnels : encore des formalités supplémentaires qui risquent de ralentir l’action, encore une procédure ne garantissant jamais à 100% qu’aucun délit ne soit commis.

Mais, elles présentent l’immense mérite de faire la preuve que l’entreprise et ses dirigeants ont apporté la plus grande diligence pour empêcher le délit. Autrement dit, en mettant en place ces mesures, la société reste sans tache quels que soient les événements.

Parmi les différentes méthodes préventives, il apparait opportun de distinguer les mesures permanentes de celles qui doivent être appliquées lors d’une opération précise.

S’agissant des mesures préventives permanentes :

La première mesure de prévention permanente du délit d’initié consiste en la désignation en interne d’un responsable de la prévention du délit d’initié en général, qu’il s’agisse du « déontologue », du Directeur juridique ou d’un responsable « ad hoc ». Cette première mesure constitue un préalable aux autres.

D’autres mesures préventives permanentes s’imposent aux administrateurs de la société concernée : En effet, il est recommandé de prévoir dans le règlement intérieur du conseil d’administration un chapitre sur la prévention du délit d’initié. Il s’agit seulement d’une recommandation forte d’ordre déontologique, pour améliorer le fonctionnement des organes sociaux.

Il est conseillé d’introduire au sein dudit règlement intérieur ces quelques éléments non exhaustifs : le rappel des dispositions légales et réglementaires ; le caractère d’initiés permanent (directs) des administrateurs ; l’obligation de suspendre la gestion des titres durant certaines périodes ; le devoir de demander conseil à la société en cas de doute, quant aux opérations sur titres projetées (à la personne chargée de la prévention du délit d’initié) ; le devoir de confidentialité sur les informations, reçues avant et durant les séances du Conseil d’administration.

D’autres mesures préventives permanentes s’imposent aux initiés permanents (directs) détenant des titres de l’entreprise concernée :

Une mesure très prudente consiste à confier la gestion de leurs titres sociaux à un professionnel extérieur en s’interdisant évidemment de donner des instructions.

Le dirigeant pourrait, cependant, donner un ordre d’opération sur ses titres directement exécutoire à l’occasion d’une « fenêtre positive ». Une « fenêtre positive » correspond à une période durant laquelle « l’initié » peut effectuer une opération sur ses titres car l’information a été communiquée au public (par un communiqué officiel), à condition évidemment qu’il ne dispose pas d’une autre information confidentielle.

Une solution encore plus prudente consiste à donner un ordre qui serait à réaliser pour un cours donné durant une période déterminée qui soit relativement longue (trois mois par exemple).

La même mesure de prudence est prévue s’agissant de l’usage des « stock-options », le risque de délit d’initié proprement dit devenant sensible au moment de la revente des titres, qui se produit généralement suite à la levée de l’option.

Certes, le bénéficiaire se prive ainsi de la chance de profiter de la plus-value maximum, mais une telle contrainte semble indispensable, d’une part, pour sa tranquillité compte tenu du risque pénal et d’autre part et surtout, vis-à-vis du marché et des actionnaires de l’émetteur.

Les directeurs fonctionnels et des secteurs ou de branches d’activités, ainsi que leurs plus proches collaborateurs, devraient recevoir une formation relative au délit d’initié. Cette formation porterait sur la définition du délit et ses conséquences : l’obligation de stricte confidentialité et l’obligation de demander conseil avant toute opération à la personne désignée à cet effet (le « déontologue » par exemple).

En effet, il est indispensable de ne pas laisser les salariés seuls à apprécier si une information est ou non privilégiée au sens de la réglementation ou si une opération sur titres peut être effectuée. Même dans l’hypothèse où le déontologue aurait commis une erreur de jugement, le fait même de l’avoir consulté démontrerait la bonne foi de la personne.

La mesure de prévention du délit d’initié destinée aux salariés actionnaires consiste en une information sur la nature du délit d’initié, sur l’obligation de confidentialité, sur l’obligation d’aller demander conseil en cas de doute avant d’effectuer une opération. Cette information devrait être renouvelée lors de chaque opération d’actionnariat salarié. Cette obligation de consultation ne doit pas seulement concerner tous les salariés, elle doit être étendue également aux prestataires extérieurs détachés dans l’entreprise.

De surcroit, la rédaction d’une charte ou d’un règlement de déontologie pourrait s’avérer être une mesure préventive efficace : il n’existe pas de modèle, chaque groupe ayant sa propre organisation. Cette charte, qui peut également comprendre d’autres obligations que celles relatives au délit d’initié, serait remise à chaque cadre.

De plus, serait-il nécessaire d’instituer des périodes de blocage généralisé des comptes titres fixées à priori, par exemple, un mois avant le communiqué sur les comptes ?

Certes, une telle mesure pourrait sembler prudente, elle témoigne que l’émetteur a bien mis en oeuvre une procédure de prévention. De plus, il est vrai aussi que la publication des comptes annuels est un moment sensible. Mais en réalité, une règle de cette nature apparait trop formaliste : d’un côté, elle est souvent trop rigoureuse dans sa généralité au sujet des comptes, peu de dirigeants ont réellement une vision globale d’un grand groupe, c’est donc seulement sur eux qu’il faut faire porter l’obligation d’abstention. D’un autre côté, c’est en permanence qu’il faut empêcher l’utilisation d’une information privilégiée et non durant certaines périodes définies à priori

Le plus souvent, les initiés indirects (occasionnels) apparaissent lors de la préparation d’une opération susceptible de provoquer une variation significative du cours de bourse. C’est pour cela que des mesures préventives du délit d’initié sont à prendre lors de ladite opération.

S’agissant des mesures préventives à prendre lors d’une opération :

L’opération en cause peut être très variable : grand contrat, rapprochement avec d’autres groupes, filiales communes, acquisition-fusion, offres publiques ou tout autre type d’événement ponctuel ayant une incidence sur le cours des actions.

Quelle est la mission du responsable de cette opération ou du secteur dans lequel survient cet événement ?

Par hypothèse, on suppose que le responsable de l’opération ou la direction générale aient conscience de la portée de l’opération projetée sur le cours de l’action. Cette appréciation sur le cours est délicate, il convient alors que le responsable consulte préalablement le déontologue et par prudence, il vaut mieux présumer que l’opération aura une incidence dès qu’elle atteint un certain volume significatif à l’échelle du groupe.

Au demeurant, préservée la confidentialité est nécessaire au stade préliminaire.

S’il existe un déontologue au sein de l’entreprise, la première obligation du chef de l’opération est de l’informer et de collaborer avec lui pour la mise en place de la procédure de prévention. Dans le cas contraire, c’est au responsable de l’opération de mettre en oeuvre directement cette procédure.

Cette procédure de prévention reste relativement simple. Chacun de ses éléments pris isolément peuvent même paraitre simplistes, c’est l’ensemble qui est efficace.

Au départ, le nombre des initiés occasionnels (initiés indirects) doit être très réduit. Constituer la plus petite équipe possible s’impose donc. S’agissant par hypothèse d’une opération, très peu de salariés sont initialement dans la confidence pour effectuer les travaux préparatoires.

A ce stade, les premières précautions sont à prendre : elles consistent à

– Attribuer un nom de code à l’opération,

– Avertir les membres de l’équipe restreinte,

– Leur remettre le document expliquant le régime du délit d’initié,

– Et à leur faire signer une lettre d’abstention et de confidentialité.

Ensuite, lorsque ces travaux préparatoires ont bien avancé, et qu’il faut passer à la phase suivante, le responsable de la prévention doit identifier les initiés ponctuels à venir et agir avec eux comme avec les premiers initiés.

Il est également recommandé d’être très prudent dans la circulation des synthèses écrites sur l’avancement de l’opération.

A tous les initiés ponctuels, il doit être exigé de devoir s’informer auprès du responsable de la prévention du délit d’initié, sur ce qu’ils peuvent faire à propos de la gestion de leurs titres.

Des mesures de prévention sont également à prendre avec les conseils extérieurs qui interviennent dans la préparation de l’opération. Il convient d’exiger de ces conseils que le nombre de collaborateurs impliqués sur l’opération soit précisément délimité et que le chef de la mission signe une lettre de confidentialité.

La procédure de prévention concerne également le calendrier de la communication publique : Plus l’opération est en voie d’achèvement, ce qui signifie un plus grand nombre d’initiés ponctuels, plus il faut rapidement informer le marché.

En effet, il serait incongru de révéler au public un projet d’opération au stade des négociations préliminaires. En pratique, on constate, en raison du risque du délit d’initié, que la tendance est de raccourcir les délais de publications des informations sensibles.

Ainsi, lorsque les deux présidents (des sociétés en présence) ont signé un protocole d’accord qui constitue un accord ferme sur les grandes lignes de l’opération et l’engagement de la réaliser dans un délai précis, moyennant des négociations sur les points secondaires, il est recommandé de rendre public cet accord. Le communiqué doit indiquer que l’accord est soumis à l’approbation des conseils d’administration respectifs. Il s’agit d’une condition suspensive.

Il apparait donc de manière évidente, que la solution la plus efficace pour prévenir les délits d’initiés est de rendre public le projet d’accord. Rappelons également d’une part, que préalablement à la diffusion du communiqué, il peut être nécessaire de demander à la SBF la suspension de cotation et que, d’autre part, le communiqué doit être rendu public par les agences en dehors des périodes d’ouverture de la bourse.

Il peut se produire que la phase préparatoire soit plus complexe, notamment en cas de projet d’acquisition, lorsqu’un premier accord provisoire précède un audit dont la confidentialité a été exigé par le groupe vendeur. Dans ce cas, cette phase d’audit doit être la plus courte possible et doit être effectuée par une équipe restreinte. A l’issue de cet audit, un communiqué portant que le projet de convention soumis à l’approbation du conseil, sera diffusé.

Pour finir, il nous faut aborder le problème de l’information du comité d’entreprise :

Avant que la décision définitive ne soit prise, le chef d’entreprise doit réunir et consulter le CE pour certaines opérations prévues par le code du travail tel que la cession, acquisition, filiales, fusion…

Lorsque le projet d’accord a fait l’objet d’un communiqué, il n’existe aucune difficulté pour consulter le CE après ce communiqué. Il s’agit toujours d’une consultation préalable puisque l’accord du conseil d’administration n’a pas été rendu, même si les administrateurs ont été informés personnellement avant le communiqué.

Ce procédé constitue la meilleure façon de concilier les obligations imposées tant par le code du travail que par la réglementation boursière. Si aucun communiqué n’a été diffusé avant le conseil d’administration, il est alors requis de réunir le CE avant le conseil d’administration, au plus près de la date de réunion du conseil, juste avant si possible, lorsque l’opération n’est pas d’une complexité telle que le CE soit en droit d’exiger un délai de réflexion non défini par la loi. Il peut être de quelques heures à un ou deux jours.

Durant ce délai, les membres du CE qui sont devenus des initiés ponctuels sont astreints à une obligation de confidentialité renforcée. Cette obligation de confidentialité s’applique vis-à-vis des autres salariés. Il convient donc de prévenir les membres du comité d’entreprise sur l’existence d’une sanction pénale spécifique relative à la communication frauduleuse d’une information privilégiée.

En conclusion, d’abord, les émetteurs, détenteurs primaires d’informations privilégiées, doivent prendre toutes les dispositions utiles pour limiter strictement la circulation d’informations confidentielles à ceux qui à raison de leurs fonctions doivent en connaitre.

Ensuite, les organes dirigeants doivent établir les règles applicables aux administrateurs, membres du conseil de surveillance, mandataires sociaux et personnes sensibles, relatives aux conditions de déclaration à la société des niveaux de détention et de leurs opérations sur les titres de celle-ci.

Enfin, les intermédiaires financiers doivent mettre en oeuvre une organisation et des procédures internes en vue d’éviter la circulation indue et l’utilisation abusive d’informations confidentielles.

Dans cette optique, le rapport de la Commission de déontologie boursière mise en place par la COB recommande, d’une part, aux entreprises d’interdire les opérations à effet de levier et à très court terme aux dirigeants, administrateurs et personnes sensibles sur les titres de leurs entreprises et d’autre part, aux établissements financiers de recourir le plus largement possible à la lettre de confidentialité lorsqu’ils proposent ou acceptent un projet de participation à des opérations de nature financière.

Récemment, au lendemain de l’affaire EADS, l’Autorité des marchés financiers a lancé la réflexion sur la prévention des délits d’initiés confiée à Bernard Esambert, un des membres du collège de l’AMF. Ce groupe de travail avait vivement recommandé aux sociétés cotées et à leurs dirigeants la mise en place de mandats de gestion programmée.

Pour le groupe de travail, le mandat, en constituant une véritable muraille de Chine, permet de déconnecter la détention de l’information privilégiée et la décision d’intervention sur le marché. De fait, les dirigeants qui y auront recours pourront bénéficier d’une présomption simple de non initié, sauf violation des règles du Mandat.


Ruben FHAL

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