Julien CASTELAINJulien CASTELAINJuly 19, 2018
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La diversification classique, c’était avant

La gestion actuelle met en avant la disparition du concept de diversification appartenant à la théorie moderne du portefeuille développée par Markowitz dans les années 1950.

Le modèle de Markowitz a pour but de construire un portefeuille contenant des actifs à faible corrélation qui sont principalement des actifs risqués, d’une part, tels que les actions et des actifs non risqués d’autre part, tels que les obligations. Le mixte de ces deux classes d’actifs permet de minimiser le risque auquel un portefeuille est exposé pour un rendement donné. Ce portefeuille est usuellement nommé le portefeuille efficient. Le risque actions prédominant, les gérants se sont réorientés vers d’autres types de gestions.

Par la suite, la seconde génération de gestion a vu l’introduction, dans les portefeuilles des gérants de nouvelles classes d’actifs afin de réduire ce risque actions. Les fonds exposés à cette stratégie ont finalement été impacté au même titre que les actions par différentes crises telles que la bulle internet, les subprimes ou encore la crise de la dette souveraine pour ne citer que les plus récentes. Les classes d’actifs incorporées dans les portefeuilles dans un but de diversification se révèlent positivement corrélées aux actions.

Désormais, « prime » à l’investissement factoriel

Après un entretien avec un membre d’une société de gestion afin de connaître davantage cette stratégie, j’ai pu en apprendre davantage sur ces portefeuilles long/short qui représentent le présent de la gestion de portefeuille institutionnelle. Exit la diversification opposant actions et obligations qui tendent à se corréler en période de forte aversion au risque, les actifs tels que les actions sont désormais décomposés en facteurs (Figure 1).

Figure 1 : Les facteurs utilisés

Facteurs

Description

Marché

Rendement des actions supérieur au taux sans risque.

Valeur

Rendement des actions surévaluées comparé à celles sous évaluées.

Momentum

Les actions qui ont performé dans un passé plus ou moins proche tendent à performer davantage que les autres.

Volatilité

Préférence des actions à faible volatilité qui surperforment historiquement.

Taille

Les petites entreprises surperforment les grandes en rendement.

La nouvelle génération de gestionnaires considère donc ces facteurs afin d’optimiser leur rendement en lieu et place des actifs traditionnels.

À partir de ces facteurs, il est possible de construire les portefeuilles long/short précédemment évoqués afin de bénéficier des primes provenant de chaque facteur (Figure 2).

Facteur value:

L’idée est que la prime de valeur est obtenue en étant long des actions sous-évaluées (rapport entre le dernier prix de l’action et son prix moyen à long terme) et short des actions surévaluées. Partant du

principe que les prix des actions devraient converger vers leur prix moyen, ce principe d’arbitrage permet de se couvrir en période de crise même si le risque reste présent.

Facteur momentum :

La prime momentum est la plus intuitive puisqu’elle consiste à acheter les actions qui ont performé dans un passé plus ou moins proche, généralement 1 an et, à l’inverse, vendre celles qui ont sous-performé en comparaison à un ensemble d’actions.

Facteur volatilité :

La volatilité est une mesure importante du risque. Elle est calculée à partir de l’écart-type des rendements des actions en portefeuille. Plus le rendement espéré d’un portefeuille est important, plus le risque qui en découle, matérialisé par la volatilité, sera important. La prime de volatilité provient par conséquent de l’achat des actions à plus faible volatilité et la vente des actions à forte volatilité.

Facteur taille :

Historiquement, les petites capitalisations surperforment les grandes capitalisations puisque les premières peuvent être comparées à des valeurs de croissance tandis que les secondes à des valeurs de rendement. L’achat des petites capitalisations couplé à la vente des grandes capitalisations permet par conséquent d’obtenir une prime qui est appelée prime de taille.

La liste des facteurs présentés précédemment est une liste non-exhaustive. Il existe d’autres facteurs qui ne seront pas abordés dans cette article tels qu’entres autres les facteurs de croissance, de qualité et de dividende.

Une stratégie d’arbitrage factoriel

Figure 2 : Exemples de stratégies

Source : Revue Banque, Septembre 2016

Une fois les stratégies mises en place, le rôle de l’asset manager (AM) est de déterminer quels sont les actions à vendre ou à acheter. Dans le cas du facteur value, l’AM doit déterminer quels sont les actifs sous-évalués (respectivement surévalués) qu’il achètera (vendra).

En règle générale, l’AM effectue un classement des actifs présents dans un certain univers (Figure3). Prenons l’exemple d’un fond ayant pour benchmark le CAC40, l’univers représentera l’ensemble des 40 actions composant l’indice français. Le gérant choisira ensuite les N valeurs les mieux classées et les N valeurs les moins bien classées afin de constituer son portefeuille. Le choix du N varie en fonction des fonds prenant en compte le risque auquel ceux-ci acceptent de s’exposer.

Figure 3 : Constitution d’un portefeuille

Source : Revue Banque, Septembre 2016

Et le risque me diriez-vous?

Le risque d’une stratégie smart béta peut être mesuré à l’aide de 3 indicateurs :

  • Exposition aux facteurs des titres

  • Covariances entre les facteurs

  • Covariances entre les titres

Il s’agit finalement de calculer la variance du portefeuille comme pour une gestion active traditionnelle sauf que les facteurs d’expositions sont désormais pris en comptes.

Soit :

X =

la matrice d’exposition des n titres aux k facteurs.

F =

La matrice de variance covariance des rendements des facteurs.

Variance du portefeuille :

Avec

vecteur des poids des N actifs

Δ = vecteur des risques spécifiques des actifs

L’investissement factoriel, un investissement « smart »

Les points forts du « smart beta » sont donc multiples. Malgré un risque qui persiste et qui ne disparaitra jamais en intégralité, il peut être atténué. La stratégie d’arbitrage des portefeuilles long/short permet de se couvrir ou du moins d’atténuer le risque de perte en cas de forte volatilité ou encore de crise. Historiquement, les fonds dont la stratégie est l’investissement factoriel tendent à traverser les crises avec des pertes moins conséquentes que pour des fonds gérer « traditionnellement ».

Reste à savoir si, comme beaucoup de stratégies d’investissement, le « smart beta » ne restera qu’une mode temporaire ou si celle-ci persistera dans le temps.

Bibliographie :

  • « Les écueils des méthodes d’allocation d’actifs traditionnelles », Revue Banque, Juin 2016
  • « La systématisation progressive de l’alpha des gérants », Revue Banque, Juillet 2016
  • « L’espoir de la diversification effective par les primes de style académiques », Revue Banque, Septembre 2016
  • « La corrélation entre les facteurs au centre du jeu », Revue Banque, Octobre 2016
  • « Pour une mise en œuvre robuste des stratégies d’investissement factoriel », Revue Banque, Décembre 2016
  • « L’investissement factoriel », Vanguard, Avril 2015

Julien CASTELAINJulien CASTELAINJuly 19, 2018
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L’année 2018 est pour lors bien compliquée pour les économies émergentes. Comme le montre l’indice MSCI émergent, les actifs peinent à performer sur fond de tensions politiques et commerciales à travers le monde.

L’indice MSCI émergents en forte baisse depuis 2018

La principale source de tensions est le conflit commercial entre les Etats-Unis et ses principaux partenaires commerciaux. D.Trump l’avait annoncé avant et répété après son élection « America first ». Son envie de réduire à tout prix le déficit commercial des Etats-Unis l’a amené à taxer depuis peu les importations américaines en provenance du Canda, du Mexique, d’Europe et de Chine principalement afin d’empêcher les entreprises domestiques de délocaliser et forcer les américains à consommer américain. Cette menace protectionniste fait plusieurs dommages collatéraux dont font partie les économies émergentes.

De nombreux pays sont tributaires de la Chine. Ces tensions commerciales entrainent une hausse des prix et par conséquent un protectionnisme global. L’Australie principal producteur de minerai de fer à travers le monde a pour principal acheteur la Chine.

Le cours du minerai de fer a fini par céder aux tensions commerciales

Cependant, les récentes tensions ont contraint la Chine à être moins présente au sein du commerce international ce qui a pénalisé des pays comme l’Australie qui ont vu en conséquence leurs devises se déprécier fortement. Les pays émergents sont attrayants de par leurs taux généralement élevés ce qui permet aux investisseurs d’effectuer des « carry trades » (achat de la devise émergente puis placement à un taux qui rémunère davantage avant d’effectuer un retour en devise domestique). Ces opportunités sont devenues de moins en moins fréquentes au cours des derniers mois. Les deux principales raisons de ce phénomène sont :

• Des investisseurs plus averses au risque. Les émergents étant plus rémunérateurs car plus risqués, les investisseurs se tournent davantage vers les devises refuges (dollar US, yen ou encore franc suisse) en cas de crise.

• Un différentiel de taux moins évident. La hausse des taux US avec notamment le 10 ans au-dessus des 3% au cours du semestre a permis une nette hausse du dollar sur fond de hausse de l’inflation. Cela a entrainé une appréciation des anticipations de hausse de taux outre atlantique avec 4 hausses de taux de la Fed pricées en 2018 (2 ont déjà été appliquées et 2 autres sont à prévoir avant la fin de l’année). Dans ce contexte de divergence de politique monétaire entre la Fed et les autres banques centrales, le différentiel de taux US-Émergents s’est globalement affaibli. Les investisseurs se sont par conséquent tournés vers les actifs américains, ceux-ci étant moins risqués.

L’exemple de la Turquie

La Turquie en est l’exemple le plus récent. La hausse continuelle de l’inflation depuis décembre 2014 (au-dessus des 12% aujourd’hui) a entrainé une forte dépréciation de la lira turque de près de 20% contre dollar depuis le début de l’année. La réélection de R.Erdogan et sa volonté d’un contrôle total de la politique monétaire du pays n’ont fait qu’aggraver la situation. L’intervention de la banque centrale fin mai (hausse de 300 points de base de ses taux directeurs) n’a que peu contribué à soutenir la devise contre dollar. Ce phénomène est comparable à celui de l’Argentine qui a vu sa compétitivité chuter sur les marchés sur fond de forte inflation. L’intervention de la banque centrale argentine n’a pas permis d’empêcher la chute du peso contre dollar et les réserves de changes ne suffisent plus à soutenir la devise à travers la vente de dollar.

Au tour de l’Asie

La Chine a pendant longtemps soutenu l’ensemble des économies asiatiques comme le montre l’évolution (plus que corrélée) du yuan contre dollar.

Après avoir résisté jusqu’en juin, le CNY a finalement cédé face à la force du dollar

Les pays asiatiques étant globalement dépendants de la Chine, sa légère perte de compétitivité des dernières semaines suite aux tensions commerciales a pesé sur l’ensemble de l’Asie entrainant une chute globale des devises et des marchés actions.

Et maintenant?

L’apaisement des tensions avec la Corée du Nord et la riposte des partenaires commerciaux des Etats-Unis semblent jouer en faveur des économies émergentes qui devraient voir leur côte de popularité se relever auprès des investisseurs avec notamment une convergence de politique monétaire de la plupart des banques centrales avec la Fed. Attention tout de même aux prochaines échéances politiques (élections au Brésil, mid-term aux US) qui pourraient entrainer un retour des tensions qui serait néfaste aux économies émergentes.



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