Jerome BLANCHETJerome BLANCHETNovember 2, 2018
28017635418_d672d413ab_b.jpg

12min880

La sortie du Royaume-Uni de l’UE ne permettra plus l’utilisation du passeport européen pour prester les différents services bancaires et financiers (prêt, financement, activité de trading, gestion d’actifs et d’investissement) du Royaume-Uni vers les États membres de l’UE et inversement. La question est particulièrement problématique pour les contrats de marché utilisant les conventions-cadres, contrats-chapeaux qui constituent le cadre contractuelle de plusieurs relations sous-jacentes pouvant s’élever à plusieurs milliards d’encours selon les contreparties. Nous nous intéresserons ici au sort des contrats de dérivés qui représente le nom

  1. Quel avenir pour les Conventions-Cadres de dérivés ?

Les opérations sur dérivés sont conclues par des contrats (appelés confirmations). Ces contrats peuvent être soit conclus séparément, chacun avec leurs spécificités soit s’inscrire dans le cadre d’un contrat plus global appelé Convention-Cadre (la notion de « contrat cadre » est prévue à l’article 1111 du Code civil). Les Conventions-Cadres utilisées le plus couramment dans les relations internationales sont les Conventions-Cadres ISDA de droit anglais.

Or, notamment dans les relations UE-UK post Brexit ces opérations seront affectées. En effet, si les opérations ont pu être valablement conclues à la date de leur conclusion, certains événements inhérents à la vie desdits contrats sous-jacents soulèveront des questions quant à la nécessité de disposer d’un agrément afin d’effectuer ces dernières et potentiellement, dès lors, une impossibilité de réaliser ces prestations en l’absence dudit agrément.

En pratique, on constate une migration des activités du Royaume-Uni vers la France, matérialisée contractuellement par des transferts des Conventions-Cadres hors du Royaume-Uni par le biais d’accord de « novation ».

Ces « Novations Agreements » de droit anglais, permettent de transférer les opérations d’une entité (londonienne) vers une autre entité (de l’UE) afin de bénéficier de son agrément. En droit français, il est également possible de transférer des contrats d’une partie à une autre selon plusieurs procédés contractuels similaire, mais non en tout point, au droit anglais.

Plusieurs mécanismes existent donc en droit français, seules ici la novation et la cession, les plus utilisés, sont abordées :

  • la novation qui peut être assimilé à un mécanisme de substitution se décline sous trois formes : novation par changement de créancier, la novation par changement de débiteur et la novation par changement d’obligation. Dans tous les cas, la novation éteint les obligations existantes entre les parties au contrat initial et en crée de nouvelles. Les obligations étant distinctes, elle entraîne la discontinuité des contrats et potentiellement l’impossibilité de les continuer aux conditions antérieures.
  • la cession qui peut être assimilé à un transfert existe, elle aussi, sous trois formes : la cession de créances, la cession de dettes et la cession de contrat. A la différence de la novation, la cession, ne crée aucune discontinuité et les obligations continuent donc d’exister mais entre des parties différentes.

En tout état de cause, la continuité ou la discontinuité des contrats engendrera des conséquences fondamentalement différentes notamment :

  • fiscales,
  • comptables,
  • règlementaire,
  • économiques,
  • juridiques, et
  • financière.

En sus des possibilités offertes par le droit français, certaines instances ont, dans le cadre du Brexit,  proposé une solution innovante un prévoyant un contrat dit de « réplication », à savoir un contrat répliquant à l’identique les opérations conclues entre une entité au Royaume-Uni et contrepartie dans l’UE entre deux autres entités. Si ce mécanisme paraît, en théorie très rentable, la technicité du procédé rend la rédaction et la négociation aussi délicate que la renégociation d’un modèle déjà connu de l’ensemble des acteurs de la place.

Il convient donc de prendre la mesure de chacune des solutions offertes dans le marché et de les étudier au cas par cas. Il n’est donc pas possible à l’heure actuelle au regard du droit positif sans intervention (prévue notamment en France) du législateur d’affirmer que les contrats de dérivés continueront d’exister et d’être exécuter sans heurts post Brexit.

  1. Le Brexit est-il un prétexte à la renégociation des contrats ?

Le transfert des opérations créera de toute évidence au vu des leviers que les entités européennes possèdent désormais de renégocier les contrats. Notamment de choix le droit et la juridiction applicable à la Convention-Cadre. L’ISDA a, à cet effet, publié en 2018 deux nouvelles Conventions-Cadres ISDA régies, l’une par le droit irlandais, l’autre par le droit français permettant d’adapter sur mesure les futures relations internationales entre l’UE et le Royaume-Uni.

Mais la renégociation ne s’arrêtera pas à ces seules clauses, il conviendra surtout s’interroger lors du transfert des opérations sur la pertinence d’un « simple » transfert ou sur la nécessité :

  • d’auditer les portefeuilles d’opérations en cours et à venir,
  • de dresser la typologie de la documentation contractuelle utilisée,
  • d’analyser les impacts règlementaires, comptables et fiscaux[1] liés au choix du mode de transfert,
  • d’analyser les conditions de reconnaissance (reconnaissance des accords de compensation – netting et d’accord d’échanges des sûretés – collateral) et d’exécution des contrats à l’étranger, et
  • d’allouer les ressources matérielles et humaines nécessaires à la renégociation de ces contrats et à leur gestion à la suite du transfert.

Outre la négociation du droit et/ou des juridictions applicables, le transfert d’opérations pourra aussi être l’occasion de renégocier certains autres paramètres juridiques ou financiers comme :

  • les devises éligibles et de calcul,
  • le collatéral éligible,
  • les indices de référence,
  • etc.

 

  1. Le cas particulier des dérivés compensés en chambre de compensation « CCP »?

La compensation en chambre de compensation (clearing) implique l’utilisation d’un mécanisme issu du droit civil continental permettant l’extinction d’obligations réciproques entre deux parties. C’est la chambre de compensation qui effectue le calcul des expositions sur dérivés et qui se charge de compenser les opérations. Les CCP sont régies par des règlements intérieurs « rulebook » validés/homologués par les autorités de marché. Selon les modalités du règlement de la CCP auquel les contreparties adhèrent, la constitution de sûretés financières entre les parties (marges initiales et/ou de variation) afin de sécuriser les expositions encourues au titre des contrats de dérivés est parfois prévue dans les contrats de compensation, notamment pour les dérivés de gré à gré compensés en chambre.

En l’absence d’accord post Brexit, les CCP anglaises ne disposeront plus d’agrément pour réaliser la compensation.

Une proposition de règlement européen relatif aux CCP[2] reprenant les dispositions fondatrices du règlement EMIR établit désormais une distinction entre trois catégories de CCP :

  • les CCP d’importance non systémique,
  • les CCP d’importance systémique, et
  • les CCP d’importance systémique dont l’ampleur est jugée trop importante pour être soumises aux conditions des autres CCP d’importance systémique.

Les CCP jugées d’importance systémique ne pourront prester leurs services dans l’UE qu’en respectant des conditions très strictes définies par la proposition de règlement.

Néanmoins, les CCP dont l’importance systémique sera jugée trop importante ne pourront bénéficier des mêmes conditions de reconnaissance prévues pour les CCP d’importance systémique, mais pourront néanmoins solliciter une demande d’agrément. Or, il restera loisible aux institutions européennes (notamment la Commission ou l’ESMA) de ne pas octroyer cet agrément à certaines CCP.

En conclusion, le Brexit sera l’occasion de revoir l’ensemble de la documentation contractuelle relative aux dérivés et aux autres contrats cadres (repos – prêts/emprunts). Le timing est néanmoins discutable car d’autres chantiers d’importance sont en cours (mise à jour des benchmarks, mise à jour des prospectus), une véritable analyse stratégique (coûts/risques) des opérations à venir est nécessaire, l’inertie n’est pas une solution !

[1] Cf. travaux de l’ISDA sur la fiscalité lors du Brexit.

[2] Proposition de règlement du Parlement européen et du Conseil en date du 13 juin 2017 modifiant le règlement (UE) nº 1095/2010 instituant une Autorité européenne de surveillance (Autorité européenne des marchés financiers) et modifiant le règlement (UE) nº 648/2012 en ce qui concerne les procédures d’agrément des contreparties centrales et les autorités qui y participent, ainsi que les conditions de reconnaissance des contreparties centrales des pays tiers : EMIR REFIT.


Jerome BLANCHETJerome BLANCHETAugust 2, 2018
Fotolia_87658912_XS.jpg

9min920

L’épineux problème de l’application des intérêts négatifs vient d’être remis sur le devant de la scène par une décision de la Haute Cour anglaise du 25 juillet 2018 opposant les Pays-Bas à Deutsche Bank sur l’application des intérêts négatifs dans un contrat de garantie d’instruments dérivés Credit Support Annex (CSA) ISDA.

La problématique de l’applicabilité des intérêts négatifs a été très largement débattue en Europe depuis leur existence dans la zone euro. Elle a notamment été partiellement prise en compte par le protocole d’accord sur les intérêts négatifs ISDA de 2014, mais de façon lacunaire cependant, le protocole ne reprenant pas tous les types de CSA et seulement un nombre limité de contreparties (y ayant adhéré).

Dans sa décision fortement motivée, reprenant les mécanismes clés de l’interprétation du droit des contrats de droit anglais applicables à la convention-cadre ISDA et ses annexes, la Haute Cour anglaise a précisé le champ d’application des intérêts négatifs dans le cadre d’un contrat CSA non soumis au protocole sur les intérêts négatifs : il n’existe aucune obligation de payer des intérêts négatifs au vu du contrat CSA qui lui avait été soumis. En voici les raisons.

La Haute Cour a examiné si le constituant était tenu, en l’absence de dispositions et stipulations expresses prévues à cet effet, de payer des intérêts pour le bénéficiaire de la garantie (en espèces) dans les cas où le taux stipulé dans le CSA était négatif. La Haute Cour, pour les raisons exposées ci-après, a conclu que le constituant n’était pas soumis à une telle obligation.

En l’espèce, Deutsche Bank et les Pays-Bas avaient conclu un CSA obligeant Deutsche Bank à fournir du cash en garantie aux Pays-Bas pour couvrir l’exposition en risque sur certains produits dérivés (cas classique). Le taux d’intérêt contractuel stipulé dans le CSA était alors négatif, mais le protocole portant sur les intérêts négatifs (généralement en vigueur pour la plupart des transactions postérieure à 2014) n’était pas applicable car le CSA avait étéconclu antérieurement et les parties n’avaient pas voulu se soumettre, postérieurement à la signature du protocole ce CSA, à ses stipulations.

Dans leur demande, les Pays-Bas ont fait valoir :

– premièrement que les intérêts courus mais impayés (y compris les intérêts négatifs) devaient être inclus dans le calcul du Credit Support Balance (et conséquemment dans le Return Amount et le Delivery Amount) ; et

– deuxièmement que le but du CSA était de les protéger du défaut de Deutsche Bank et que les intérêts négatifs avaient vocation à s’appliquer pour permettre un traitement commercial « équivalent ». A leur soutien, les Pays-Bas se sont en outre appuyés sur la Bonnes pratiques 2013 de l’ISDA sur l’utilisation du CSA (qui contient [aussi] un principe stipulant que les parties doivent se consulter et décider comment traiter les taux d’intérêt négatifs).

A contrario, Deutsche Bank soutenait que :

– la référence à des intérêts négatifs devait être expresse ; et

– le User’s Guide du CSA ISDA dans le paragraphe 5 (c) du CSA prévoie que le Cessionnaire doit payer des intérêts sur toute garantie en espèces au taux convenu (taux pouvant être nul).

La Haute Cour a retenu les arguments suivants :

– faisant référence à la jurisprudence Firth Rixson concernant l’interprétation de la convention-cadre ISDA, elle a précisé que l’interprétation des CSA doit suivre les principes contractuels habituels à savoir : étudier les impacts sur la relation commerciale en répondant aux objectifs de clarté, de certitude et de prévisibilité ;

– les Pays-Bas n’avaient pas démontré qu’il existait une obligation de Deutsche Bank de payer les intérêts négatifs – l’utilisation du paragraphe 5c) (ii) prévoyait seulement (sauf indication contraire) le transfert d’intérêt par le bénéficiaire au constituant ; en revanche il n’exigeait pas du constituant le paiement d’intérêt au bénéficiaire (et donc la notion d’intérêt négatif ne pouvait en être déduite) ;

– concernant l’argument des Pays-Bas qui intégrait le calcul des intérêts négatifs dans le Credit Support Balance, ce raisonnement aboutissait à une distinction de régime entre les intérêts positifs (compris dans le paiement direct) et les intérêts négatifs (inclus dans le Return et/ou Delivery Amount par le mécanisme du Credit Support Balance). Privé de réel fondement économique, cet argument ne pouvait pas prospérer ; et enfin

– pour l’argument d’équivalence des conditions commerciales, la Haute Cour a noté que le demandeur ne subirait pas nécessairement de pertes en détenant des liquidités dans un contexte de taux d’intérêts négatifs et qu’il était loisible au demandeur d’investir ces espèces dans d’autres produits afin d’en tirer les intérêts escomptés.

La décision ne surprend pas et tient compte des incertitudes qui existent depuis plusieurs années déjà sur les marchés quant à la façon dont les intérêts négatifs doivent être traités en l’absence de stipulations contractuelles expresses et où lorsque le protocole ISDA ne s’applique pas. Le principe qui découle de cette décision d’espèce pourrait avoir vocation à s’appliquer à toute forme de contrats financiers prévoyant le paiement d’intérêts. Au final on peut noter que la décision de la Haute Cour londonienne s’est fondée sur la rédaction claire du CSA en comparaison d’autres types de contrats sur lesquels plusieurs Cours d’Appel françaises se sont déjà prononcées en faveur de l’application des intérêts négatifs (dans des contrats de prêt notamment) en l’absence de stipulations contractuelles précises.

En conséquence, et même si on peut encore s’interroger sur la notion d’intérêts négatifs (l’intérêt représentant le prix du temps qui passe), il nous semble qu’il est donc nécessaire d’analyser au cas par cas l’application (éventuelle !) des clauses d’intérêts négatifs et de le faire en fonction du degré de sophistication de la rédaction ce celles-ci.

De quoi déchaîner la passion des teneurs de plume et les plus habiles de leurs lecteurs…



About us

Bonds & Shares is a participatory non-Profit information platform for, through and by experts in finance and business.


CONTACT US

CALL US ANYTIME