L’investisseur et l’inflation

L’inflation et la lutte contre celle-ci ont beaucoup préoccupé le public ces dernières années. Le rétrécissement du pouvoir d’achat du dollar dans le passé, et en particulier la crainte (ou l’espoir par les spéculateurs) d’une nouvelle baisse sérieuse à l’avenir, a grandement influencé la pensée de Wall Street. Il est clair que ceux qui ont un revenu fixe en dollars souffriront lorsque le coût de la vie sera plus chère, et il en va de même pour un montant fixe de capital en dollars.

D’autre part, les détenteurs d’actions ont la possibilité qu’une perte du pouvoir d’achat du dollar puisse être compensée par des avances sur leurs dividendes et les prix de leurs actions. Sur la base de ces faits indéniables, de nombreuses autorités financières ont conclu que les obligations sont une forme d’investissement intrinsèquement indésirable et, par conséquent, les actions ordinaires sont, par leur nature même, des placements plus souhaitables que les obligations.

Nous avons entendu dire que les institutions caritatives devraient être constituées de 100% d’actions et de zéro% d’obligations. C’est un renversement de situation par rapport aux premiers jours où les investissements fiduciaires étaient limités par la loi aux obligations de premier rang (et quelques choix stocks préférés).

Il faut avoir assez d’intelligence pour reconnaître que même les actions de haute qualité (HQLA) ne peuvent être mieux achetées que les obligations dans toutes les conditions – indépendamment de la hauteur du marché boursier et du rendement du dividende actuel par rapport aux taux disponibles sur les obligations.

Une déclaration de ce genre serait aussi absurde que l’affirmait le contraire – trop souvent entendu il y a des années – que toute obligation est plus sûre que n’importe quelle action. Dans ce chapitre, nous essaierons d’appliquer diverses mesures au facteur d’inflation, afin de tirer des conclusions quant à la mesure dans laquelle l’investisseur peut être sagement influencé par les anticipations concernant les hausses futures du niveau des prix.

Dans ce domaine, comme dans tant d’autres dans la finance, nous devons fonder notre vision de la politique future sur la connaissance de l’expérience passée. L’inflation est-elle quelque chose de nouveau pour ce les états unis, au moins sous la forme grave qu’il a prise depuis 1965? Si nous avons vu des inflations comparables (ou pires) dans l’expérience de vie, quelles leçons peut-on en tirer pour faire face à l’inflation d’aujourd’hui?

La plus forte dose sur cinq ans a eu lieu entre 1915 et 1920, lorsque le coût de la vie a presque doublé. Cela se compare à la progression de 15% entre 1965 et 1970. Entre-temps, nous avons connu trois périodes de baisse des prix, puis six d’avances à des taux variables, certaines assez faibles. Sur cette base, l’investisseur devrait clairement tenir compte de la probabilité d’inflation continue ou récurrente à venir.

Pouvons-nous dire quel sera le taux d’inflation? il montre des variations de toutes sortes. Il semblerait raisonnable, cependant, de s’inspirer de l’historique plutôt constant des 20 dernières années. La hausse annuelle moyenne du niveau des prix à la consommation pour cette période a été de 2,5%; pour 1965-1970, il était de 4,5%; Pour la seule année 1970, elle était de 5,4%. La politique officielle du gouvernement a été fortement contre l’inflation à grande échelle, et il y a des raisons de croire que les politiques fédérales seront plus efficaces à l’avenir que ces dernières années. Je pense qu’il serait raisonnable pour un investisseur de baser son réflexion et décisions sur un taux d’inflation futur probable (loin d’être certain) de, disons, 3% par an. (Cela se comparerait à un taux annuel d’environ 21/2% pour toute la période 1915-1970.)

Quelles seraient les implications d’une telle avancée? Cela ferait grimper, à un coût de la vie plus élevé, environ la moitié du revenu que l’on peut maintenant obtenir avec de bonnes obligations à moyen terme exemptes d’impôt (ou notre équivalent hypothétique après impôt d’obligations de sociétés de premier ordre). Ce serait un rétrécissement sérieux, mais il ne devrait pas être exagéré. Cela ne signifierait pas que la véritable valeur, ou le pouvoir d’achat, de la fortune de l’investisseur doit être réduite au fil des ans. S’il dépensait la moitié de son revenu d’intérêt après impôts, il maintiendrait ce pouvoir d’achat intact, même contre une inflation annuelle de 3%.

Mais la question naturelle, est la suivante: «L’investisseur peut-il être raisonnablement sûr de faire mieux en achetant et en détenant autre chose que des obligations de haute qualité, même au taux de rendement sans précédent offert en 1970-1971? par exemple, un programme d’achat d’actions serait-il préférable à un programme d’achat d’actions à participation partielle? Les actions ordinaires ne disposent-elles pas d’une protection intégrée contre l’inflation et ne sont-elles pas presque sûres de donner un meilleur rendement au fil des ans que les obligations?

La réponse à ces questions est un peu compliquée. Les actions ordinaires ont en effet fait mieux que les obligations sur une longue période dans le passé. La hausse du DJIA, qui est passé de 77 en moyenne en 1915 à 753 en moyenne en 1970, s’échelonne sur un taux annuel d’environ 4%, auquel s’ajoute 4% pour le rendement moyen des dividendes. (Les chiffres correspondants pour le composite S&P sont à peu près les mêmes.) Ces chiffres combinés de 8% par an sont bien sûr beaucoup mieux que le rendement des obligations sur la même période de 55 ans. Mais ils ne dépassent pas ce que proposent désormais les obligations de qualité supérieure. Cela nous amène à la prochaine question logique: y a-t-il une raison convaincante de croire que les actions ordinaires sont susceptibles de faire beaucoup mieux dans les années à venir qu’elles ne l’ont fait au cours des cinq dernières décennies et demie?

Les stocks communs peuvent faire mieux dans le futur que par le passé, mais ils sont loin d’être certains de le faire. Il faut traiter ici deux éléments de temps différents dans les résultats d’investissement. Le premier couvre ce qui est susceptible de se produire à long terme – disons les 25 prochaines années. La deuxième s’applique à ce qui est susceptible d’arriver à l’investisseur – financièrement et psychologiquement – sur des périodes courtes ou intermédiaires, disons cinq ans ou moins. Son état d’esprit, ses espoirs et ses appréhensions, sa satisfaction ou son mécontentement à l’égard de ce qu’il a fait, surtout ses décisions, sont déterminés non pas rétrospectivement par une vie d’investissement, mais plutôt par son expérience d’année en année.

Il n’y a donc pas de lien étroit entre les conditions inflationnistes (ou déflationnistes) et le mouvement des bénéfices et des prix des actions ordinaires. L’exemple évident est la période récente, 1966-1970. La hausse du coût de la vie a été de 22% aux états unis, la plus importante en cinq ans depuis 1946-1950. Mais les bénéfices boursiers et les prix des actions dans leur ensemble ont diminué depuis 1965. Il y a des contradictions similaires dans les deux directions dans le record des périodes quinquennales précédentes.

Ahmed TOUIL

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